A menudo escuchamos que el “mercado se adelanta” o que el “mercado descuenta el futuro”, y muchos de estos movimientos los vemos en precios y valuaciones. Pero, ¿cómo podemos medir el tamaño de las expectativas de los inversionistas en el mercado de valores?
Hay muchas metodologías para valuar una acción o un índice accionario. Todas tienen sus fortalezas y sus debilidades, por lo que no hay que esperar encontrar un modelo o una verdad única. Todos los modelos son criticables y en todos podemos encontrar contraargumentos que busquen resaltar el punto de vista de cualquier inversionista. Una vez dicho esto, me gustaría usar el siguiente modelo como “proxy” del sentimiento del inversionista sobre el mercado accionario.
Partamos de varios supuestos:
- El Valor en Libros de una empresa puede considerarse como el valor neto contable de dicha empresa. Digamos que son “los fierros” que mantienen la empresa funcionando (ajustados por depreciación y amortización). Importante remarcar que en el Valor en Libro no se cuentan los activos intangibles, como las patentes, por ejemplo. Dicho esto, el valor en libros refleja el valor de una empresa bajo un escenario de liquidación.
- Sin embargo, la mayoría de las empresas en el mercado no cotizan bajo un escenario de liquidación, sino bajo un escenario de operación continua (o going concern en inglés), por lo que el valor en libros no es una métrica suficiente para reflejar el verdadero valor de una empresa.
- Hay varias formas de capturar el valor de ese escenario de operación continua como, por ejemplo, descontar dividendos esperados o descontar el Flujo Libre de Efectivo. Sin embargo, por simplicidad, usaré la Utilidad Esperada para 1, 2 y 3 años. Si bien usar la Utilidad Esperada no es ideal, pues puede ser manipulada por partidas virtuales de alta discrecionalidad, como la depreciación, lo que pretendo es generar un proxy y no un cálculo “exacto” de la valuación, por lo que, la Utilidad Esperada es mucho más sencilla de conseguir y manejar.
Dicho lo anterior, podemos asumir que el precio de una acción o un índice accionario podría modelarse de la siguiente forma: Valor en libros por acción (BVPS, en inglés) + Valor Presente de las Utilidades Esperadas por acción para los siguientes 3 años (EPS, en inglés) + Valor Residual. Donde me quiero centrar en este análisis es en ese Valor Residual.
Pero antes, una pequeña digresión. Pronosticar es complicado, y pronosticar bien, casi imposible. En el ejercicio de “pronosticar” uno debe hacer muchos supuestos y, conforme nos alejemos del presente, los supuestos que hagamos tenderán a ser cada vez más frágiles ya que, de hoy a un punto alejado en el futuro, pueden pasar una infinidad de cosas que te alejen de tu pronóstico inicial. Es por eso que pronosticar el tipo de cambio a 5 años (o cualquier otra variable económica y/o financiera) es bastante inútil. Esto también aplica para las Utilidades Esperadas de cualquier empresa. Fin de la digresión.
Asumamos, entonces, que los analistas son “relativamente buenos” pronosticando el corto plazo, en este caso, la Utilidad Esperada para 1, 2 y 3 años. Después de ese lapso, su capacidad predictiva pierde poder. Sin embargo, eso no implica que no exista valor después de los 3 años, solo implica que somos muy malos para calcularlo. Sin embargo, eso no nos detiene y expresamos nuestra opinión sobre el mercado “comprándolo o vendiéndolo”, inflando o deprimiendo las valuaciones. Dicho esto, el Valor Residual de nuestro modelo podemos pensarlo como “los sueños y las esperanzas” de los inversionistas (término acuñado por Cameron Crise, estratega Macro en Bloomberg), ya que, si asumimos que el inversionista promedio toma en consideración que el mercado (muy grosso modo) puede expresarse como la suma del BVPS + el valor presente de los EPS de 1, 2 y 3 años + Valor Residual, entonces en dicho Valor Residual los inversionistas verterán sus expectativas bajo el escenario de operación continua por delante de los 3 años ya expresados en los EPS.
Dicho todo lo anterior, aplicaré el modelo descrito al S&P 500, el Nasdaq y el IPC ¿Cómo se ha comportado históricamente este Valor Residual? Y ¿Qué tanto representa hoy del valor de los índices?
El caso del S&P 500
Para el caso del S&P 500 podemos ir tan atrás como 1990. En la gráfica 1 vemos que el Valor Residual (lo que llamé “Sueños y Esperanzas”) en la valuación del índice es el componente más volátil, y se infla y se deprime según van cambiando las expectativas del mercado.
Gráfica 1: S&P 500 dividido en tres componentes: BVPS, EPS y valor residual. Fuente: Bloomberg.
Como porcentaje de la valuación total del índice, el máximo que ha alcanzado este componente residual es de 66%, es decir, 66% del precio del índice es explicado por las expectativas de los inversionistas sobre las capacidades de las empresas (en promedio) para generar valor más allá de 3 años. El promedio histórico es de 44% y el valor actual es de 64% (Gráfica 2).
Gráfica 2: Porcentaje de la valuación del S&P 500 explicada por el Valor Residual. Promedio móvil 90 días. Fuente: Bloomberg.
Es interesante notar que el pico se dio justo antes de la caída de la burbuja “dot-com”, y actualmente se encuentra en niveles similares a los vistos en esa época.
El caso del Nasdaq
Para el Nasdaq (Gráfica 3), desafortunadamente, no cuento con datos pre-burbuja del “dot-com”, pues existen datos públicos desde diciembre 2001, cuando la burbuja ya había reventado. Sin embargo, los 20 años de historia nos sirven como referencia para conocer el promedio histórico en el que dicho Valor Residual se ha movido.
En la gráfica 4 podemos ver el porcentaje máximo, que curiosamente es el dato actual (74%), y el porcentaje promedio (54%). Es impresionante ver como el 74% del precio que se paga por el Nasdaq hoy se explica por las expectativas que tienen los inversionistas de que las empresas tecnológicas generen valor a partir del 3er año.
El caso del IPC
Para el IPC (Gráfica 5), la historia disponible es aún más corta (septiembre 2005), pero aun así sigue siendo un buen lapso (16 años). Para el caso de la Bolsa Mexicana, es interesante notar que el BVPS representa una parte importante de la valuación (contrario a las dos Bolsas de EE.UU.), y que las expectativas no son tan fuertes.
En la gráfica 6 se puede ver el porcentaje máximo (51%) que corresponde al 2008, meses antes de la Gran Crisis Financiera y muy por encima del promedio histórico de 39%. El valor actual es de 33%.
Algunas conclusiones
Si bien los resultados expuestos anteriormente ayudan a apuntalar la idea de una sobrevaluación en los dos índices de EE.UU., intentaré ser cuidadoso en mis conclusiones.
En las gráficas podemos ver que las estimaciones de EPS fueron creciendo durante la mayor parte del lapso, lo que me da pie a pensar que muchos de los pronósticos de los analistas se concretaron, es decir, parte de esos sueños y esperanzas tenían una razón legitima de ser. Esto pudo ayudar a generar una espiral de optimismo hacia adelante, que pudo causar que los sueños y esperanzas fueran más desproporcionados de lo que la realidad dictaba.
El mercado accionario, sobre todo el sector tecnológico, tiene características peculiares que pocos sectores tienen: 1) haber probado su capacidad para mejorar la calidad de vida de las personas y; 2) que suelen ser suficientemente disruptivos para crecer rápido y convertirse en entes monopólicos u oligopólicos creadores de grandes fortunas. Eso no lo voy a poner en duda. Sin embargo, debe existir un límite, y el cielo está muy lejos de ser ese límite.
El nivel de valuaciones que hemos visto, aunado a la coyuntura actual de normalización monetaria y posibles leyes anti-monopólicas en países desarrollados, podría poner en entredicho la sostenibilidad de estos precios. ¿Cuándo? Difícil saberlo. ¿Cuál será el catalizador? Complicado predecir, sin embargo, la mesa está puesta para que el catalizador pueda venir de distintos frentes.
Por otro lado, tenemos el caso de México, en el cual las expectativas parecen estar algo deprimidas y por debajo del promedio histórico. Si bien esto no es indicio de que la Bolsa mexicana sobredesempeñará a las bolsas en EE.UU., no puedo evitar pensar en el periodo 2002-2007, post burbuja “dot-com”, donde el S&P y el Nasdaq en EE.UU. rindieron 7% anual en promedio, pero la Bolsa mexicana rindió, en el mismo lapso, 32% anual promedio (ambos rendimientos en pesos). Sin embargo, hay que tomar esto con un grano de sal. El México de 2002 es distinto al México de 2022. El México de hoy enfrenta retos distintos a los que enfrentábamos en aquel entonces, y esto podría ser causa suficiente para hacer que las expectativas se mantengan deprimidas por más tiempo.
Si bien este es un análisis muy superficial de lo que ha pasado (y podría pasar) en las Bolsas de valores de EE.UU. y México, es difícil ignorar el hecho de que el futuro de los índices accionarios será complicado durante los siguientes meses o años. El llamado a invertir en acciones cada vez se vuelve menos claro y, sin duda, el camino hacia adelante no estará exento de baches, y uno que otro susto.
Por Luis Gonzali, CFA. VP/Co-Director de Inversiones en Franklin Templeton México