Tras la victoria de Trump y la barrida republicana, elevamos nuestras estimaciones de beneficios por acción (BPA) del S&P para 2025 a 275 $ desde 270 $ por la desregulación y esperamos que el BPA del S&P de 2026 supere ligeramente los 300 $.
Esperamos algo más de un 20% de crecimiento interanual del BPA en 2025 de las ocho grandes empresas digitales (AAPL, AMZN, GOOG/GOOGL, META, MSFT, NFLX, NVDA, TSLA) del S&P 500 y cerca de un 10% del resto en 2025; suponiendo que los golpes y riesgos de los aranceles se compensen con los beneficios y la confianza de unos impuestos de sociedades más bajos. Aunque 2024 aún no ha terminado, los resultados de beneficios en lo que va de año (YTD) frente a nuestras estimaciones sugieren una aceleración del crecimiento del BPA del S&P de alrededor del 10% este año al 10-15% el año que viene, con una desaceleración del crecimiento desde más del 30% en los Ocho Grandes, pero una aceleración en el resto desde alrededor del 4% este año.
En consonancia con las previsiones macroeconómicas de DWS, nuestras estimaciones del BPA de S&P para 2025 incorporan un crecimiento del producto interior bruto (PIB) estadounidense del 2,0% y una inflación del 2,4%, que ayudarán al crecimiento de los beneficios, pero también una caída del petróleo West Texas Intermediate (WTI) a 65 $/bbl y del euro a 1,02 $ a finales de 2025, que lastrarán el crecimiento del BPA de S&P. Se espera que el PIB mundial sea decente, con cierta aceleración en Europa hasta el 1%, 1,2% en Japón, pero China se desacelera hasta el 4,2% dada la probabilidad de aranceles y sus retos internos.
Factores de valoración intrínseca: BPA, coste del capital, primas de crecimiento de los beneficios económicos
Nuestro marco de valoración intrínseca se basa en tres datos, que consideramos válidos para cualquier valor de renta variable.
1) Estimamos los beneficios normalizados por sector, teniendo en cuenta el ciclo empresarial macroeconómico y específico del sector, y también consideramos la calidad contable del BPA no GAAP (principios contables generalmente aceptados).
2) Estimamos el coste de los fondos propios (CoE) por sector, observamos y prevemos los rendimientos del Tesoro a 10 años y, en particular, los rendimientos de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) a 10 años para estimar el tipo de interés real sin riesgo a largo plazo y, a continuación, añadimos una prima de riesgo de los fondos propios para tener en cuenta la incertidumbre de los rendimientos de los fondos propios.
3) Determinamos si la valoración ancla o en estado estacionario -determinada por el BPA normalizado capitalizado al coste real de los recursos propios- justifica una prima (o descuento) por el crecimiento (o desvanecimiento) de los beneficios económicos a largo plazo. Si un sector puede generar un crecimiento del BPA a largo plazo por encima de su coste nominal de capital menos su rentabilidad por dividendos, suele indicar un aumento de los beneficios económicos.
El actual cambio en la composición sectorial del S&P 500, desde los sectores de valor a los de crecimiento, obliga a considerar una prima de crecimiento significativa para el S&P 500 en su conjunto en la actualidad. En el pasado, no era habitual que el S&P 500 en su conjunto mantuviera una prima significativa en la relación precio/beneficios («PER») frente a su PER constante aplicado al BPA no-GAAP. Por cuestiones como ésta, nos ha resultado muy útil modelar los beneficios y la valoración del S&P 500 utilizando un enfoque ascendente o sector por sector, y no sólo descendente. Nuestro marco de valoración tiene su modelo descendente integrado con nuestros modelos de valoración sectorial/industrial.
Valorando a los «Grandes Ocho»: Crecimiento excepcional del BPA durante más tiempo, coste de capital ventajoso
Como hemos dicho, esperamos un crecimiento del BPA agregado de los Grandes Ocho ligeramente superior al 20% en 2025 y probablemente del 15% en 2026 y quizá del 10-15% durante el resto de la década para la mayoría. Estas empresas cuentan con sólidos balances y un flujo de caja libre (FCF) y la mayoría tienen una capitalización bursátil superior al billón de dólares. Nuestros objetivos para el S&P 500 y las estimaciones de valor intrínseco que los sustentan parten de un coste real de los recursos propios del 5,25%. Por lo tanto, la mayoría de los Grandes Ocho deberían estar cerca del 5,0% de CoE real o del 7,5% nominal, en nuestra opinión. Este CoE real y las perspectivas de crecimiento del BPA a largo plazo para los Grandes Ocho apoyan, en general, unos PER actuales de 25-30 sobre el BPA de 2025 o unas primas de crecimiento del 25-50%. Nuestros modelos asignan primas de crecimiento por sector, teniendo en cuenta el predominio de determinadas empresas. Aunque difieren entre sectores, creemos que nuestras estimaciones de primas de crecimiento son generosas para todos, pero algunos siguen cotizando a valoraciones más altas y otros menos. Así pues, existen oportunidades de selección incluso dentro de este grupo aventajado de valores que han estado ganando y ganando durante tanto tiempo.
Valorando el S&P 492: Crecimiento normal del BPA tras el batacazo de Trump en 2025
Tras un probable crecimiento del BPA cercano al 10% en 2025, creemos que el crecimiento del BPA del S&P 492 se desacelerará hasta situarse entre el 5% y el 8% durante el resto de la década o hasta la próxima recesión. Esto, sumado a una rentabilidad por dividendo cercana al 1,5%, debería traducirse en un CoE nominal del 8% o real del 5,5% con un PER sin cambios. El PER sostenible sin cambios o justo debería ser de aproximadamente 18 o 1/5,5%. Así pues, a menos que se vea el crecimiento del BPA de otro modo, creemos que tanto los Ocho Grandes como el S&P 492 están bastante valorados entre sí y que ambos se encuentran en valores justos, incluidas unas perspectivas optimistas.
Creemos que es mejor diferenciar por sectores que el S&P 492 frente a los Grandes Ocho
Nuestra estrategia sectorial sobrepondera Sanidad, Finanzas, Bienes de equipo y Servicios públicos. Infraponderamos Minoristas convencionales, Automóviles, Semiconductores, Materiales y Fideicomisos de inversión inmobiliaria (REIT). Añadimos selectivamente a Bienes de Equipo y partes de Energía que juegan con la combustión (usuarios de combustibles fósiles) y algo de Transportes, pasando de Aerolíneas a Carga Aérea y Logística ante la previsión de acumulación de inventarios antes de los aranceles.
Tribuna de David Bianco, CIO de DWS para Américas
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