Nuestras previsiones y por qué pensamos que ahora es el momento de ser cautelosos
Ya en julio señalamos los retos especiales a los que se enfrentan los bancos centrales, sobre todo por los problemas de calidad de los datos económicos que habíamos señalado en repetidas ocasiones18. Tres meses después, la situación es aún más complicada. La guerra de Rusia contra Ucrania sigue siendo difícil de predecir19. En línea con la historia postsoviética, la militarización de los suministros energéticos por parte del Kremlin continúa.20 Hemos asumido una reducción considerable de los suministros de gas natural ruso a Europa este invierno, pero con grandes bandas de incertidumbre en ambas direcciones en torno a las estimaciones del caso base21.
Las resultantes subidas de los precios de la energía han repercutido y probablemente seguirán repercutiendo en los precios de los consumidores a distintas velocidades en varios países, dependiendo de los acuerdos del mercado de la energía y de las posibles respuestas reguladoras22, y eso antes de considerar los efectos económicos de segunda ronda tanto de las subidas de precios como de las diversas medidas de rescate dirigidas por el Estado.
A la luz de todo esto, creemos que nuestras previsiones estratégicas actualizadas hasta septiembre de 2023 son una lectura incómoda.
Previsiones económicas y de mercado de DWS
*Expectativas de crecimiento del PIB para 2023 (interanual en %)
** Expectativas de inflación de los precios al consumo para 2023 (interanual en %)
Fuentes: DWS Investment GmbH a 18/8/22
Incluso antes de las últimas caídas, preveíamos implícitamente una rentabilidad nominal de entre el 0% y el 5% para la mayoría de los principales mercados bursátiles, muy por debajo de las previsiones de inflación del IPC. Esto es lo más cerca que se puede llegar, como recolector de activos, a decir a los clientes que este es un momento para ser extremadamente cauteloso y selectivo. También refleja la inusualmente amplia gama de opiniones divergentes entre los expertos del sector, especialmente cuando miramos más allá de septiembre de 2023. En términos generales, nuestros economistas esperan que la inflación sea muy rígida y que, tras las caídas iniciales que prevemos para Estados Unidos, el Reino Unido y la zona del euro en 2023, cerrar la brecha que queda hasta los objetivos de inflación de los bancos centrales, que suelen ser del 2%, será extremadamente difícil. Por el contrario, muchos de nuestros colegas de los mercados esperan una ralentización muy significativa de la dinámica de la inflación para septiembre de 2023, lo que quizá permita una relajación monetaria poco después.
Ambas partes tienen argumentos sólidos. Por ejemplo, la experiencia de Estados Unidos durante el ciclo de subidas de junio de 2003 a septiembre de 2007 plantea dudas sobre la sensibilidad de la economía estadounidense a las subidas de los tipos de interés. Además, creemos que las tasas de inflación del IPC en EE.UU., la zona euro y muchos otros países seguirán siendo muy superiores a los tipos de interés nominales durante un tiempo. En términos reales, el dinero prestado sigue siendo barato. Mientras tanto, los mercados laborales han seguido endureciéndose a ambos lados del Atlántico. En nuestra opinión, la dinámica salarial es una razón clave por la que creemos que es poco probable que la inflación europea vuelva a los niveles anteriores en un futuro próximo. Esta opinión se basa principalmente en lo que ya estamos empezando a ver a nivel micro, en la forma en que los hogares, los trabajadores y las empresas del mundo real están tomando decisiones23.
Todo lo anterior aboga por que la inflación siga siendo alta durante más tiempo. Por otra parte, la orientación de los responsables de la política monetaria desempeña un papel más importante que en las décadas de posguerra. Es posible que el comportamiento de los hogares y las empresas también se haya vuelto más sensible a las condiciones financieras, especialmente en Estados Unidos24.
Por el momento, las amplias franjas de incertidumbre en torno a nuestras previsiones de inflación han reforzado la postura de cautela que venimos adoptando con respecto a la deuda pública desde finales del año pasado. También hace que las perspectivas de los productos de renta fija sean difíciles, al menos a corto plazo. En un contexto de crecientes riesgos geopolíticos, las materias primas, incluidos los metales preciosos como el oro, parecen ser principalmente atractivas como diversificadores de carteras, más que por su potencial de rentabilidad absoluta. En cuanto a la renta variable, la subida de los precios de las materias primas y de la energía ha incrementado los costes de producción en general, desencadenando un proceso de cambio de precios relativos en toda la economía mundial. Mientras tanto, los cambios en las preferencias de los consumidores crean incertidumbres adicionales en nuestras estimaciones de beneficios, lo que tiene el potencial de aumentar las recompensas de un análisis cuidadoso y ascendente y de la selección de valores. Con tantos disparates a nivel macroeconómico, creemos que las recompensas potenciales para las llamadas de convicción a nivel microeconómico bien calculadas son posiblemente mejores de lo habitual.
18 https://www.dws.com/insights/cio-view/cio-view-quarterly/q2-2022/squaring-this-cycle/
19 Aunque tal vez no sea tan duro como los sorprendidos por las atrocidades bélicas rusas en Ucrania. Ver: Massacre in Bucha Meduza reconstruye la ocupación rusa de Bucha – y desmiente las mentiras del Kremlin sobre los crímenes contra la población civil – Meduza. O, de hecho, la influencia duradera que las élites de seguridad de la era soviética han tenido en muchas sociedades postsoviéticas. Véase, en particular, Zakaev, A (2018), ¡Subyugar o exterminar! A Memoir of Russia’s Wars in Chechnya. Academica Press; Epkenhans, T. (2016) Los orígenes de la guerra civil en Tayikistán: Nationalism, Islamism, and Violent Conflict in Post-Soviet Space (Contemporary Central Asia: Societies, Politics, and Cultures), Lexington Books; Patronal Politics: Hale, H. (2015) Eurasian Regime Dynamics In Comparative Perspective (Problems of International Politics). Véase también: Cómo la detención de Jodorkovski arruinó a Rusia – The Moscow Times; La sociedad abierta y sus enemigos en la Rusia de Putin (Op-Ed) – The Moscow Times; El secuestro de disidentes es una vieja tradición del KGB – The Moscow Times
21 Esto último refleja en parte cómo Rusia ha utilizado el suministro de energía como arma en conflictos anteriores, y en qué momentos dejó de hacerlo o se detuvo. Ver: Una nueva «guerra del gas» – Instituto de la Rusia Moderna (imrussia.org); La tercera guerra del gas – Instituto de la Rusia Moderna (imrussia.org); En el último minuto, Rusia y Ucrania acuerdan un nuevo acuerdo de gas de cinco años. Esto es lo que ha ganado. – Meduza
22 https://fsr.eui.eu/event/to-reform-or-not-to-reform-eu-energy-markets/
23 Por ejemplo, la larga Encuesta de Empresas y Consumidores (EBC) de la Comisión Europea pregunta una vez al trimestre a muestras representativas de empresas de diversos sectores qué factores frenan la actividad económica. Últimamente, se apunta a la escasez de mano de obra. Ver: Encuestas a empresas y consumidores – Euroindicadores – Eurostat (europa.eu) y para más información: https://www.dws.com/insights/cio-view/charts-of-the-week/cotw-2022/chart-of-the-week-20220805/
24 Por supuesto, mucho depende también de qué empresas u hogares se estén considerando. En Europa, en particular, sigue habiendo grandes divergencias en la organización de los mercados de trabajo, energía y otros bienes y servicios. Por ejemplo, las elevadas cifras de inflación de los países bálticos reflejan en gran medida la gran flexibilidad de los mercados de trabajo y de productos, algo muy positivo en una zona de moneda común afectada por una serie de choques asimétricos. Por el contrario, la falta de inflación hasta ahora en algunas de las economías más grandes, sobre todo en Francia, refleja en parte las intervenciones estatales en los mercados energéticos, que parecen difíciles de mantener a largo plazo. Si a esto se añaden los riesgos políticos, especialmente las inminentes elecciones en Italia, el BCE no se encuentra en una posición envidiable.
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Por Funds Society, Madrid