Los elevados precios de la energía no siempre han perjudicado la rentabilidad de la renta variable mundial en el pasado
Encontramos una correlación positiva entre el aumento de los precios de la energía y el aumento de la rentabilidad real mundial del capital desde 2005. A lo largo de este periodo, el aumento de los precios de la energía se ha asociado históricamente a una mayor demanda y a un crecimiento económico más amplio, lo que ha tendido a respaldar una mayor rentabilidad (Figura 1).
Impacto del precio del petróleo en la rentabilidad de CROCI (Fig. 1)
Fuentes: DWS, CROCI. La zona gris corresponde a la subida del precio del Brent, con un primer periodo entre enero de 2007 y junio de 2008 en el que el Brent pasó de 58 a 140 dólares. En el segundo periodo, entre enero de 2009 y abril de 2011, pasó de 42 a 114 dólares. El tercer período es el actual, en el que el precio del petróleo ha subido de 19 dólares en abril de 20 a los 106 dólares actuales (a partir del 11 de marzo de 2022).
El impacto de un shock de oferta ha tenido históricamente un impacto más negativo en la renta variable
La invasión rusa de Ucrania impulsó aún más el repunte de las materias primas el año pasado, dejando los precios de las mismas en niveles que sugieren que el repunte ya no refleja únicamente el comercio de riesgo más amplio. Es probable que el impacto del repunte energético impulsado por la oferta sea negativo para los beneficios económicos (especialmente para las empresas europeas). Si nos remontamos a la primera crisis de la oferta de los años 70, en 1973, se produjo una fuerte caída de la renta variable mundial, pero cuando los precios del petróleo se duplicaron durante la segunda crisis del petróleo, en 1979, los mercados de renta variable se vieron mucho menos afectados.
El análisis de escenarios indica el impacto potencial en la valoración
Hemos analizado dos escenarios sencillos, que suponen sólo una parte móvil: el nivel de rentabilidad de la caja. En realidad, por supuesto, es improbable que se produzca tal caída de la rentabilidad de forma aislada, pero la hipótesis ayuda a hacerse una idea del riesgo para la valoración. Una compresión de los rendimientos globales del efectivo en un punto porcentual probablemente haría subir el PE económico en torno al 15%. Un escenario más severo, en el que el CROCI cayera dos puntos porcentuales, probablemente dejaría el PE económico un tercio más alto, a 38,7x.
¿A qué se debe la posible preocupación por el suministro energético mundial?
Dado que Rusia es un importante productor y exportador tanto de petróleo como de gas natural, su invasión de Ucrania el 24 de febrero de 2022 tiene graves implicaciones para la seguridad energética internacional. Con la retirada de múltiples empresas de petróleo y gas del país, los activos de petróleo y gas existentes en el país parecen estar llenos de incertidumbres.
¿Impacto en los sectores energéticos?
Según los datos de la CROCI, la valoración actual del sector1 implica que el precio del petróleo para 2022 es de 78 dólares por barril. Esto está casi en línea con la estimación media de consenso para el precio del petróleo para 20222 . Suponiendo que el sector siga manteniendo la disciplina de capex, cubrimos la sensibilidad del CROCI sectorial a los precios más altos de la energía.
Precios de la energía y rendimiento real de la renta variable
Históricamente ha habido una correlación positiva entre los periodos en los que los precios del petróleo han subido (representados por el precio del petróleo Brent más abajo) y la rentabilidad real global del capital (representada por el CROCI).
Entre enero de 2007 y junio de 2008, el precio del petróleo se duplicó con creces y la rentabilidad del capital de la renta variable mundial se mantuvo en gran medida. Más tarde, el repunte del precio del petróleo tras la crisis financiera mundial (CFG) se asoció a un aumento de la rentabilidad y la misma tendencia puede observarse en la última racha de fuerte subida de los precios del petróleo (recuperación de COVID-19).
Históricamente, el aumento del precio del petróleo se ha asociado a una mayor demanda de petróleo y a un crecimiento económico más amplio, lo que suele ser positivo para los beneficios económicos. Por el contrario, la fuerte compresión de los beneficios económicos mundiales durante la CFG y la pandemia estuvo asociada al desplome de los precios del petróleo. El contexto actual es algo diferente, por supuesto, ya que es el resultado de la dislocación de la oferta, con muchos refinadores y petroleros que evitan el petróleo ruso.
La figura 2 muestra el nivel del S&P 500 en relación con el precio del petróleo durante un periodo histórico más largo. Cuando la línea sube, indica un periodo de subida de los mercados de renta variable en relación con el coste del petróleo y viceversa.
S&P 500 por unidad de petróleo (1965 A 1991) (Fig. 2)
Fuentes: DWS, EIA, FactSet. La zona resaltada corresponde a las recesiones en EE.UU. Hemos utilizado el WTI en el gráfico 2 porque la comparación es sólo con el S&P 500 y no con un índice global.
A mediados de la década de 1970 se produjo una fuerte caída relativa de la renta variable mundial. El S&P 500 ya había empezado a venderse a principios de 1973 ante la persistente alta inflación. La imposición del embargo petrolífero a los países occidentales a finales de 1973, tras la guerra árabe-israelí, sumió a la economía en una grave recesión que continuó incluso después del final del embargo. La venta asociada en los mercados de valores fue la mayor y más prolongada del periodo de la muestra.
Sin embargo, durante la crisis del petróleo de 1979, el impacto en el mercado de valores fue mucho menos drástico. El precio del petróleo se duplicó con creces entre enero de 1979 y julio de 1980 y el S&P 500 creció una quinta parte en el mismo periodo. Aun así, la compresión del mercado de valores en relación con el precio del petróleo persistió hasta el final de la recesión de 1981-82. La otra contracción notable se produjo a principios de la década de 1990, cuando la primera guerra del Golfo vino acompañada de una leve recesión. El S&P 500 experimentó una gran caída, pero de corta duración (3 meses), seguida de un fuerte repunte.
Importancia de Rusia como socio comercial energético
Dado el importante papel de Rusia en los mercados energéticos mundiales, la invasión de Ucrania el 24 de febrero de 2022 (y las posteriores sanciones) tiene graves implicaciones para la seguridad energética internacional, ya que Europa, en particular, depende de este país para casi un tercio de sus necesidades de petróleo y gas.
Combustibles fósiles de Rusia (Fig. 3)
Fuente: DWS CROCI, bp Statistical Review of World Energy, AIE, datos a partir de 2020.
La dependencia de la Unión Europea del suministro de gas ruso ha aumentado en la última década. Los datos de la AIE sugieren que el consumo de gas natural en la UE y el Reino Unido se mantuvo prácticamente plano en conjunto durante este periodo, pero la producción se redujo en un tercio y el vacío se ha cubierto con el aumento de las importaciones. En consecuencia, el suministro de gas ruso pasó de representar el 25% de la demanda total de gas de la región en 2009 a cerca del 33% en 2020.
Aunque Europa está decidida a reducir su dependencia de la energía rusa, esto naturalmente llevará tiempo y no puede ocurrir de la noche a la mañana por falta de alternativas. Por ejemplo, existe un fuerte arbitraje entre el Henry Hub estadounidense y los puntos de referencia del gas natural en Europa, y es probable que no se cierre a corto plazo, ya que la introducción de flujos adicionales de Estados Unidos en los mercados de ultramar será difícil con una capacidad limitada que entrará en funcionamiento hasta 2024. Para desprenderse del gas ruso, Europa tendrá que importar más gas del que Estados Unidos envía actualmente al mundo. En cualquier caso, las importaciones de gas natural son más difíciles de sustituir. La enorme red de infraestructuras existente depende en gran medida del suministro por tuberías desde Rusia. Las alternativas, como la importación de gas natural licuado de otros continentes, requieren la construcción de infraestructuras adecuadas, mientras que el petróleo o el carbón pueden transportarse fácilmente.
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1 Basado en la valoración agregada de las empresas bajo la cobertura de CROCI que se dedican principalmente a actividades de exploración de petróleo y gas. Estos datos se refieren al 14 de marzo de 2022.
2 Es probable que las estimaciones de consenso sufran una revisión gradual, aunque significativa, al alza si el suministro de energía sigue viéndose afectado durante un periodo prolongado.
Por Funds Society, Madrid