Cómo entender el reciente nerviosismo de los mercados
En general, siempre es una buena idea ser cauteloso ante las explicaciones simples sobre lo que «claramente sucederá» en los mercados financieros. Para empezar, suele ser mucho más difícil de lo que se piensa explicar incluso cosas que ya han sucedido. Por ejemplo, la debilidad de los mercados bursátiles en las últimas semanas, que ha provocado que el índice S&P 500 de EE.UU. haya bajado algo más del 7% en lo que va de año al cierre de ayer, y que muchas empresas tecnológicas y de crecimiento de EE.UU. hayan sufrido caídas mucho más pronunciadas. ¿Refleja esto, como sin duda ya han leído en muchos lugares, el giro de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) durante el periodo navideño? ¿Se ha quedado la Reserva Federal a la zaga y ahora está preparada para subir los tipos de interés tan bruscamente que podría provocar una recesión en Estados Unidos?
Bueno, eso sería ciertamente una forma de explicar la caída del Nasdaq 100 en un 11% en lo que va de año, llevándolo brevemente casi al territorio del mercado bajista (habitualmente definido como un descenso desde el pico más reciente del 20% o más). Pero si es así, es extraño que hasta hace poco, las acciones de value en EE.UU. y en otros países se hayan mantenido bastante bien, empezando a cerrar la brecha con sus pares de growth después de muchos años de rendimiento inferior. Dado que las acciones de value suelen encontrarse en sectores cíclicos (como la banca, los materiales y la energía), cabría esperar que estuvieran entre los más afectados por cualquier temor a una recesión lejana, en lugar de, por ejemplo, las jóvenes empresas de biotecnología del Nasdaq a las que aún les faltan años para ser rentables.
En cualquier caso, los mercados de bonos y de futuros han valorado cada vez más la posibilidad de que la Fed suba los tipos de interés antes y más rápido este año de lo que se esperaba. Sin embargo, el tipo de interés que se alcanzará al final del ciclo de subidas ha disminuido desde el año pasado, como ya hemos señalado1. Más recientemente, la venta del mercado de valores ha coincidido con el aplanamiento de la curva de rendimiento de la deuda pública estadounidense, mientras que los diferenciales de los bonos corporativos de mayor riesgo se mantienen dentro de los rangos normales. Las expectativas de inflación a medio plazo derivadas del mercado se han comportado bien últimamente. Nada de esto es coherente con un banco central que se quede atrás en la curva y tenga que endurecer fuertemente su política como resultado. Sin embargo, podría reflejar en parte que los mercados de bonos están cada vez más preocupados por las tensiones geopolíticas.
Implicaciones políticas y de mercado
No es descabellado que los mercados prevean cuatro subidas de los tipos de interés por parte de la Fed en 2022, lo que llevaría el tipo de interés efectivo de los fondos federales a algo más del 1% a finales de año. Además, creemos que, en cierto modo, el reciente nerviosismo del mercado puede haber facilitado el trabajo de la Fed, al eliminar cierta espuma especulativa en áreas que antes estaban de moda, como los criptoactivos, junto con los valores tecnológicos. Teniendo en cuenta las fuertes oscilaciones de algunos de estos activos, parecería extraño que un inversor cambiara su valoración a largo plazo basándose en la trayectoria de los tipos de interés a medio plazo descrita por los mercados de bonos.
Lo más probable es que lo sucedido en los mercados estadounidenses en las últimas semanas tenga que ver tanto con la sobreexposición y el posicionamiento extremo, especialmente de los inversores minoristas, como con cualquier cambio fundamental.
De ser así, el resultado debería ser una configuración del mercado más saludable y menos propensa a las oscilaciones bruscas sin catalizadores claros.
Este es, de hecho, nuestro caso base actual; para el S&P 500 esperaríamos que se mantuviera en un rango entre los niveles actuales y los 4.700 puntos antes de las elecciones de mitad de mandato de noviembre (con un potencial alcista después que se reflejará en nuestras previsiones para los próximos 12 meses que se publicarán en febrero).
No hace falta decir que hay riesgos. Pero, como siempre, conviene tener en cuenta que las franjas de incertidumbre rara vez son sólo para un lado. En cuanto a Omicron, por ejemplo, nuestra valoración ha mejorado ciertamente en las últimas semanas. En este sentido, los informes de beneficios de las empresas hasta ahora han sido bastante sólidos en general. Ciertamente, es posible que algunos sectores sientan un estrechamiento de los márgenes por el aumento de los costes laborales y de los materiales, pero el impacto, si es que lo hay, en el nivel de los índices generales debería ser bastante pequeño (desplazando la contribución a los beneficios de, por ejemplo, los sectores de consumo a la energía dentro del S&P 500).
En cuanto a las tensiones geopolíticas y la situación en Rusia y Ucrania, admitimos libremente que las evaluaciones dentro de la plataforma varían y que las cosas podrían ciertamente ir mal por accidente. Pero en términos de implicaciones concretas para el mercado financiero, advertimos que históricamente, incluso los principales expertos en Kremlinología han tenido un historial que deja a los meros economistas y pronosticadores del mercado bastante bien parados en comparación2.
Implicaciones de la clase de activos
Renta fija y divisas: Dadas las expectativas de tipos de interés y el hecho de que los tipos a largo plazo siguen siendo benignos (y en vista de las curvas más bien planas), creemos que es probable que los emisores corporativos y públicos sigan adelante con las nuevas emisiones. En consecuencia, esperaríamos que la dispersión en los mercados de crédito siga subiendo y que las primas de las nuevas emisiones aumenten. Dentro de los bonos corporativos de grado de inversión y de alto rendimiento, la calidad debería ser superior. Salvo sorpresas geopolíticas, también esperaríamos que la mejora constante del sentimiento económico en la zona euro, así como el consiguiente diferencial de crecimiento con respecto a EE.UU., impulsen al euro.
Renta variable: Dejando de lado los riesgos geopolíticos, mantenemos nuestra hipótesis de base constructiva. Esto presupone que los beneficios siguen siendo sólidos y que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años se estabilizan en torno al 2%. Durante más de una década, los bajos tipos de interés han sustentado los elevados niveles de valoración de la renta variable estadounidense a los que se han acostumbrado los inversores en la última década. Por ahora, las opciones alternativas mejores siguen siendo escasas. Pero a medida que se desarrolle el año 2022, es posible que veamos estallidos ocasionales de volatilidad cruzada provocados por la evolución de los mercados de tipos, el precio del petróleo o la geopolítica.
1.https://dws.com/insights/cio-view/charts-of-the-week/cotw-2022/20220121-chart-of-the-week/?setLanguage=en
2Tetlock, Philipp (2005): «Expert Political Judgement: ¿Cuán bueno es? How Can We Know?», Princeton University Press
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