Tras uno de los años más volátiles que hemos experimentado, ¿qué lecciones podemos extraer? ¿Qué ha pasado con los mercados de renta variable, los sectores, las temáticas y los estilos? ¿Cuáles fueron las razones de la rotación a favor del value, qué más podemos esperar en el futuro? ¿Tiene la rotación actual más recorrido y el impulso se volverá a favor del valor? ¿Hay todavía valor en el value?
Ya en el verano de 2019 señalamos que «el estilo value necesita o bien una reaceleración sostenida del crecimiento mundial o, en el otro extremo, una recesión en toda regla, que obligue a una revalorización de las primas” y que “aunque el factor investing y el estilo value rara vez han estado tan baratos, necesitan el apoyo fundamental de la economía, una menor incertidumbre política y el aumento de los rendimientos de los bonos para ganar un impulso sostenible». Desde noviembre de 2020, se observa un menor impulso en las acciones quality a la vez que las condiciones para un repunte sostenido del value nunca han sido tan positivas en la última década.
En marzo del año pasado, los mercados tocaron sus mínimos de 2020 tras vivir uno de los peores y más volátiles trimestres de la historia en medio de la pandemia del COVID-19. La rápida actuación de los gobiernos y los bancos centrales impulsó una recuperación sin precedentes en la historia y propició una subida meteórica de los valores growth. Mientras los rendimientos de los bonos se hundían ocasionalmente en territorio negativo, los inversores abandonaron las acciones baratas (de valor), ya que muchas de ellas estaban más expuestas a las industrias cíclicas, financieras y de servicios que se habían visto profundamente afectadas por los confinamientos y la parálisis del crecimiento global. Al mismo tiempo, los precios del petróleo también se desplomaron por debajo de cero al caer la demanda e incrementar la oferta por parte de la OPEP. El índice MSCI ACWI Value estaba asediado y tocó su mínimo de ocho años el 20 de marzo de 2020. En relación al índice growth, el value alcanzó a su vez su mínimo en 21 años el 30 de septiembre.
Para el verano, las acciones value habían alcanzado niveles de valoración relativa sólo vistos después de crisis como la de 2002 o la de 2009. A pesar de que las acciones estuvieran muy baratas, era necesario algo que desencadenase la rotación fuera de las cestas de quality growth, lo que llegó a principios de noviembre con las extraordinarias noticias sobre las vacunas, la perspectiva de una reapertura próxima y, posteriormente, la elección de Biden con la promesa de un estímulo fiscal masivo. Los rendimientos de los bonos empezaron a subir (gráfico 1), las curvas de rendimiento se empinaron aún más con las expectativas de una mayor inflación, la mejora de la actividad económica (gráfico 3) y la disminución de la incertidumbre política (gráfico 2), así como de los riesgos de impago. Los sectores cíclicos obtuvieron mejores resultados, mientras que los estilos value, low quality o de alta volatilidad brillaron gracias al optimismo económico.
¿Qué podemos esperar a partir de ahora? L a rotación ya ha sido consistente en previsión de la recuperación del crecimiento mundial, apoyada por paquetes de estímulo fiscal masivos y financiada por bancos centrales cada vez más dovish y por el fuerte ahorro de los hogares. Aunque algunos sectores cíclicos ya se han recuperado desde sus mínimos (por ejemplo, automóviles, tecnologías, minería, exposición a China), todavía existen nichos de oportunidad en temáticas de reapertura, sector financiero, energía o algunos valores expuestos a los servicios de consumo.
Las estrategias value que están correlacionadas positivamente con el aumento del rendimiento de los bonos (lo contrario de las operaciones a más largo plazo como en tecnología y el estilo growth) proporcionan a los inversores una diversificación natural del riesgo y un vehículo de cobertura.
El apoyo final (y más técnico) lo proporcionará la rotación interna dentro de las cestas “rivales” de estrategia momentum. Muchas de estas estrategias se construyen en base a una ventana móvil de rentabilidad a 12 meses. Ahora, estas cestas están empezando a transformarse en torno al estilo valor, mayor beta/riesgo o valores de menor calidad. Este cambio debería acelerar la rotación desde abril en adelante.
Por lo tanto, en general, las condiciones financieras seguirán favoreciendo las operaciones de riesgo y la rentabilidad relativa del estilo value. En cualquier caso, y como es habitual tras un periodo de fuerte rotación sectorial, la compresión de la prima de valoración se infiltrará en los distintos sectores y dará un segundo impulso al factor.
En Europa, el ritmo de la recuperación se ha visto obstaculizado por un despliegue de vacunas más lento de lo previsto, pero EE.UU. sigue adelante con su programa de vacunación y su enorme estímulo fiscal. Este país será el primer beneficiario del comercio de reflación, pero también se extenderá al resto del mundo. Ha llegado el tan esperado amanecer del value, asegúrate de no pulsar el botón para posponer la alarma del despertador.
Columna de Philippe Denef, CIO de renta variable cuantitativa de DPAM
Por Funds Society, Madrid