Tras varios años de extraordinarios retornos, las expectativas para la renta variable son algo más moderadas para este y los próximos años. Cuando aún no se había conseguido una normalización de la política monetaria de los principales bancos centrales, tras la crisis financiera, la llegada de la pandemia y sus consecuencias económicas han forzado una profundidad y extensión aún mayor de las políticas expansivas.
La fortaleza de la recuperación económica el pasado año y los niveles alcanzados por la inflación han indicado a los bancos centrales que es el momento de recorrer el camino inverso. Con la expectativa de subidas de tipos durante el año, por parte de los principales bancos centrales, no pueden esperarse retornos tan elevados. Es pues un buen momento para considerar otras fuentes de rendimiento, como pueden ser los dividendos.
Uno de los fondos que enfoca su política de inversión a compañías, principalmente de la zona euro, que ofrecen dividendos atractivos y sostenibles es NN (L) Euro High Dividend. En su clase R de capitalización con cobertura en dólares, obtuvo el pasado año una rentabilidad del 38,90% y desde principio de año, tras un mes de enero realmente complicado para la renta variable, consigue mantenerse en positivo por rentabilidad, con una revalorización del 1,64%, batiendo al índice de la categoría VDOS de Renta Variable Euro Valor en que se encuadra.
Se gestiona activamente, seleccionando para incluir en su cartera empresas cotizadas que pagan dividendos, con límites de sobreponderación sectoriales y nacionales mantenidos en relación con el índice de referencia, por lo que su composición se puede desviar de forma significativa respecto al MSCI EMU (Net) USD (Hedged). Su objetivo es superar el rendimiento de este índice. También puede incluir valores que no forman parte del universo de referencia.
Su estrategia tiene un sesgo hacia compañías de gran capitalización y con valoraciones atractivas, que pagan dividendos sostenibles. El enfoque combinado de valoración y dividendos crea un estilo de inversión distintivo que el equipo gestor llama «valor de calidad».
El objetivo de la estrategia es proporcionar una asignación a renta variable de la eurozona a través de la selección de acciones, de abajo hacia arriba (bottom-up), con dividendos atractivos y sostenibles, enfoque en la valoración y análisis ASG, llegando a una selección concentrada de acciones de alta convicción que proporciona un rendimiento superior al del índice de referencia a lo largo del tiempo.
El NN (L) Eur High Dividend está gestionado por Nicolas Simar y Robert Davis. Ambos cuentan con cerca de 20 años de experiencia gestionando estrategias de dividendo y con el apoyo de un equipo de nueve analistas repartidos sectorialmente (experiencia media del equipo 16 años). Nicolas Simar es el gestor principal de NN (L) Euro High Dividend y de las Estrategias de NNIP European Dividend. Gestiona el fondo desde su creación en abril de 1999. Con anterioridad a su incorporación a NNIP, fue gestor de carteras Multiactivo y de Renta fija de la gestora de Banque Bruxelles Lambert, adquirida por ING Investment Management en 1998. Se graduó en Ingeniería Civil por la Universidad Católica de Lovaina en 1994 y en Administración de Empresas por el Institut Français du Pétrole de Paris en 1995.
El proceso de selección de acciones del fondo está impulsado por el análisis fundamental e incluye la integración de factores ESG. Para esta clase específica de acciones cubiertas, aplican una estrategia de cobertura de divisas. La moneda base es el euro (EUR), pero puede estar expuesto a otras divisas. Al cubrir esta clase de acciones, el objetivo del equipo gestor es cambiar su divisa (EUR) por la divisa base de esta clase, el dólar estadounidense (USD).
El proceso de inversión comienza con un filtro cuantitativo que busca identificar aquellas compañías (200-250 nombres) con dividendos por encima de la media en sus respectivos sectores o industrias. Tras este filtro inicial, el equipo de analistas lleva a cabo un análisis fundamental; emplean herramientas propias para determinar diferentes factores como valoración, sostenibilidad de los dividendos, calidad de balance y riesgos de índole ASG que puedan afectar a la compañía. Es un proceso que combina filtros cuantitativos con análisis fundamental. Con periodicidad mensual revisan los umbrales de rentabilidad relativa y de liquidez del universo cotizado en la Eurozona. Las acciones que cumplen estos criterios se someten a un análisis fundamental exhaustivo.
La compañía ideal para incluir en la cartera tiene que ser atractiva no sólo desde un punto de vista de valoración y dividendo, sino a nivel sostenibilidad y crecimiento de los dividendos. Las acciones que pasan los filtros y muestran fundamentos sólidos (balances sólidos, estructura de capital saludable y un sólido potencial comercial) son elegibles para su inclusión. En la construcción de carteras, el objetivo del equipo gestor es asignar la mayor parte de su presupuesto de riesgo a la selección de acciones. Solo se incluirán en la cartera los nombres de más alta convicción.
Las fases del proceso de inversión son: 1) Filtro cuantitativo, 2) Análisis fundamental de cada compañía, 3) Construcción de la cartera y 4) Gestión de Riesgo.
En la primera fase se identifica si la liquidez es suficiente para comprar o vender una posición sin afectar significativamente el precio de la acción. Para medir la liquidez se utilizan la capitalización de mercado y los volúmenes diarios promedio. La rentabilidad por dividendo de cada empresa debe ser superior a la media de su sector. Esto mejora la diversificación, ya que tradicionalmente pueden dominar sectores de mayor rendimiento, como telecomunicaciones y servicios públicos.
Creen que el análisis fundamental en profundidad, tanto de la empresa como de su sector, realizado dentro de un contexto europeo, produce una ventaja informativa. Esta ventaja de la información les ayuda, en la segunda fase, a identificar ineficiencias del mercado y el valor no reconocido en los mercados de renta variable, especialmente en una era en la que la tendencia de la inversión pasiva sigue ganando cuota. Esto permite a los gestores de carteras, a través del apoyo del análisis y las recomendaciones de compra/venta, generar rendimientos superiores (alfa) dentro de las carteras gestionadas por NN IP.
Por otra parte, NN IP es signataria de los Principios de Inversión Responsable de las Naciones Unidas (UN PRI), diseñados para ayudar a los inversores a considerar cuestiones ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) dentro de sus prácticas de toma de decisiones de inversión. Han integrado ESG en múltiples etapas de su proceso de análisis e inversión y son accionistas comprometidos, en nombre de sus clientes, cuando se reúnen con las empresas en las que invierten.
Finalmente se construye la cartera, siguiendo el objetivo de la estrategia Euro High Dividend de generar alfa mediante una cartera diversificada de 30 a 60 compañías de alta convicción. Su objetivo es que la mayor contribución a los rendimientos provenga de los riesgos idiosincráticos de la selección de acciones, en lugar de provenir de factores de estilo o de macro. Las compañías en cartera se someten a un filtro de control de riesgos, limitándose las sobre ponderaciones por sector de cada compañía a ciertos niveles, con el fin de diversificar riesgos.
Si los gestores de carteras sobreponderan o no un determinado sector o país, dependerá de la valoración ascendente (bottom-up) y del atractivo de las acciones individuales en un momento dado. Por lo tanto, las asignaciones sectoriales y nacionales son un resultado directo del proceso de selección de acciones de abajo hacia arriba (bottom-up), no de un proceso de arriba hacia abajo (top-down) o macro, y han de cumplir con los límites de gestión de riesgo definidos en la cuarta fase.
Una de las características de inversión de valor de su proceso de inversión es su ‘estilo contrario’ (contrarian style). Un ejemplo es cuando toman beneficios a medida que se materializan y reinvierten en compañías más infravalorados, devolviendo la cartera a las ponderaciones del modelo. Un análisis independiente por parte de una compañía de análisis del comportamiento ha demostrado que este paso del proceso agrega un alfa significativa.
En el último paso, de control de riesgo, las posicione sobre ponderadas por acción están limitados a ciertos niveles, para lograr la diversificación del riesgo y limitar el perfil de riesgo absoluto. Consideran importante evitar grandes concentraciones de riesgos específicos.
Entre estas limitaciones están: a) Las ponderaciones de acciones individuales tienen un límite del 7,5% y normalmente oscilarán entre el 2% y el 5%, dependiendo de los niveles de convicción, la liquidez y la volatilidad; b) La contribución al riesgo de una sola acción está limitada al 10% del tracking error; c) Su objetivo es asignar la mayor parte de su presupuesto de riesgo (> 50%) al riesgo específico de cada acción; d) Para evitar concentración sectorial y nacional, las posiciones sobre ponderadas en relación con el índice MSCI EMU están limitadas al 10%; e) La intensidad de la huella de carbono de la cartera es inferior a la intensidad de carbono del índice de referencia; f) La liquidez de una acción es de tremenda importancia. La capitalización de mercado (mínimo 500 millones de euros) y los volúmenes diarios promedio (> 3 millones de euros) se utilizan para controlar la liquidez; g) No tienen un objetivo de tracking error ex ante. Por lo general, el tracking error oscila entre el 3% y el 6% durante un ciclo de mercado completo.
Según datos a 31 de diciembre pasado, entre las mayores posiciones en la cartera del fondo encontramos acciones de LVMH (5,18%), Total Energies (4,68%), Siemens (3,97%), SAP (3,78%) y Allianz (3,54%). Por sector, financiero (18,82%), industrial (15,42%), consumo discrecional (13,38%), tecnología de la Información (8,72%) y consumo básico (8,30%) representan las mayores ponderaciones en la cartera del fondo.
La evolución del fondo por rentabilidad lo sitúa entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2018, 2019 y 2021, batiendo al índice de su categoría en 2022. A tres años su volatilidad del 22,31% lo sitúa en el segundo mejor grupo de su categoría por este concepto, en el quintil cuatro. A un año, la volatilidad del fondo es del 12,37%, periodo en que registra una ratio Sharpe de 3,35 y un tracking error, respecto al índice de su categoría, del 6,53%. Aplica a sus clientes una comisión fija del 0,75%.
La clase R de capitalización con cobertura en dólares de este fondo es una clase limpia, elegible para cliente retail y profesional, así como para Asesoramiento independiente – Retail, Asesoramiento no independiente con acuerdo de honorarios – Retail y RTO con acuerdo de honorarios – Retail.
Según el equipo gestor, tras un 2020 muy difícil para el value (peor aún en Europa), 2021 fue más neutro desde el punto de vista del estilo, por lo que han sido capaces de superar al índice MSCI EMI y generar un alfa decente respecto al MSCI Europe. La dispersión en las valoraciones continúa estado en máximos, comparable a los niveles de la burbuja TMT de los 90.
El catalizador que se echa en falta se está haciendo tangible finalmente: el proceso de normalización de la política monetaria por parte de los bancos centrales ha comenzado (más de 70% del crédito de mercados emergentes ha comenzado un ciclo restrictivo y los desarrollados seguirán el mismo camino, con el tapering y la subida de tipos durante 2022).
Es el momento de cambiar los ganadores en tiempo de política monetaria expansiva, por perdedores en etapas de esta política, de renta variable estadounidense de crecimiento y baja volatilidad, a renta variable de fuera de EE.UU. value. Tanto value como Europa están positivamente correlacionados con subidas de inflación y de tipos de interés.
Su evolución por rentabilidad en los últimos tres años, respecto al resto de fondos de su categoría, y la volatilidad incurrida en el mismo periodo, hacen a la clase R de capitalización, con cobertura en dólares, de NN (L) Euro High Dividend merecedor de la calificación de cinco estrellas de VDOS.
Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis en VDOS.
Por Meritxell Sedo
Por Funds Society, Madrid