La ralentización del crecimiento en los mercados emergentes, la caída de los precios de las materias primas y la reciente apreciación del euro han contribuido a una sustancial contracción de la dinámica de crecimiento de los beneficios a escala mundial, y en la zona euro en particular. Las revisiones a la baja de las perspectivas de beneficios no tienen nada que ver, sin embargo, con la economía interna, ya que los datos macroeconómicos se mantienen firmes. Por tanto, resulta prematuro proclamar la defunción del mercado alcista.
Los beneficios empresariales en la zona euro pierden dinamismo. También hemos revisado nuestra estimación de crecimiento de los beneficios en la zona euro para este año del +15% al +11%. Estas revisiones no tienen nada que ver, sin embargo, con la economía interna, que mantiene su vigor.
Como se aprecia en el gráfico los sectores relacionados con las materias primas son los principales rezagados en términos de rentabilidad en bolsa.
En las últimas semanas, el dinamismo mundial de los beneficios ha sufrido una caída significativa. Puede describirse la dinámica de crecimiento de los beneficios como la proporción entre las revisiones al alza y a la baja de las estimaciones de los analistas acerca de los beneficios empresariales. Por tanto, una dinámica descendente significa que los analistas están revisando a la baja sus estimaciones. El dinamismo de los beneficios ha caído tanto en los mercados desarrollados como en los mercados emergentes (ME). El descenso más perceptible se registró en Europa continental. Prevemos que en las próximas semanas se anunciarán más revisiones a la baja de los beneficios para 2015.
Desde un punto de vista sectorial, observamos un dinamismo decreciente de los beneficios en los sectores de bienes de consumo de primera necesidad, energía y telecomunicaciones y un dinamismo creciente en los de TI y suministros públicos. Los sectores con la menor dinámica de crecimiento son bienes de consumo de primera necesidad, energía y financieros. Los sectores de atención médica y suministros públicos presentan la mayor dinámica de crecimiento de los beneficios. Con todo, ningún sector individual mundial tiene en este momento un dinamismo positivo de los beneficios.
Emergentes, materias primas y divisas
Esta caída de las expectativas de beneficios puede atribuirse a tres factores. El primero está relacionado con el impacto de la ralentización del crecimiento en los mercados emergentes. De hecho, dado que las empresas de la zona euro obtienen aproximadamente el 30% de sus ingresos en los mercados emergentes –y la mitad de ellos en la región de Asia, excl. Japón– la desaceleración económica en los emergentes no pasará desapercibida. Los sectores de Europa cuyas ventas están más expuestas son los de bienes de consumo de primera necesidad, materiales, tecnología y bienes de consumo cíclico. Entre los que presentan una exposición relativamente baja figuran los sectores inmobiliario, financieros y de atención médica. Esto ya ha tenido un impacto en la rentabilidad relativa de estos dos grupos de sectores.
El segundo factor está ligado a la caída de los precios cíclicos de las materias primas. El descenso del precio del petróleo traerá consigo unos beneficios mucho menores para el sector. En la actualidad, la opinión de consenso entre los analista es la de una caída de los beneficios estimada para 2015 del 45% en el caso del sector energético mundial y un retroceso del 12% en el del sector de materiales mundial. En el segundo trimestre (Tr2), estos dos sectores supusieron aproximadamente el 10% de los beneficios totales de las empresas del índice S&P 500. También parece que estas tendencias ya se encuentran descontadas, en gran medida, en la rentabilidad relativa de ambos sectores. En lo que va de año, el sector de la energía ha quedado rezagado en un 16% con respecto al mercado bursátil mundial y el sector de materiales ha sido batido por un 10%.
El tercer factor guarda relación con la reciente apreciación del euro frente a la mayoría de otras monedas, sobre todo en agosto. Ello también podría explicar por qué últimamente la dinámica de crecimiento de los beneficios parece más estable en EE.UU. que en Europa. Aun así, las respectivas monedas siguen siendo, atendiendo a su media anual, un lastre para las empresas de la zona euro y un factor a favor de las compañías estadounidenses.
Sin un impacto sustancial sobre la economía interna
Estos tres elementos explican la fuerte revisión a la baja de las perspectivas de beneficios, en particular para las empresas europeas. También hemos revisado nuestra estimación de crecimiento de los beneficios en la zona euro para este año del +15% al +11%. Resulta interesante señalar que estas revisiones no tienen nada que ver con la economía interna, que mantiene su vigor. Observamos que los citados factores apenas se han contagiado a las economías desarrolladas, y a la economía de la zona euro en particular. El crecimiento del PIB en la zona euro durante el Tr2 fue del 0,4% con respecto al primer trimestre y todo indica que el Tr3 será positivo.
El empleo crece al mismo tiempo que las ventas minoristas en julio alcanzaron niveles aceptables, lo que muestra que los consumidores siguieron gastando pese a las turbulencias asociadas a Grecia y China. Indicadores de confianza como el PMI y la encuesta de sentimiento económico de la Comisión Europea registraron en julio y agosto una ligera mejoría con respecto al Tr2. Además, el crédito bancario a empresas no financieras está, al fin, recuperándose, lo que indica que en el tercer trimestre podría producirse un repunte de la inversión. Esto sería un síntoma especialmente bien recibido de una recuperación más amplia.
Las condiciones financieras y la confianza podrían resultar afectadas
Sin embargo, debemos ser siempre conscientes de la posibilidad de los denominados efectos de segunda vuelta (o indirectos), que tienen lugar, por lo general, con un desfase.
El primer canal de transmisión pasa por un endurecimiento de las condiciones financieras. Se produjo el mes pasado, tal como se reflejó en la apreciación del euro y los rendimientos al alza de los valores de deuda, aunque desde entonces parecen haberse estabilizado. Tras la última reunión del BCE a primeros de septiembre, Mario Draghi dejó claro que el banco central intensificará su programa de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) si fuera y cuando sea necesario. Además, el hecho de que el mercado crediticio europeo sea fundamentalmente un sistema basado en bancos significa que el reciente endurecimiento de las condiciones financieras no ha repercutido en las condiciones crediticias. Al contrario, las dinámicas del mercado crediticio europeo están mejorando.
Un segundo canal de transmisión podría pasar por un deterioro de la confianza, haciendo que los consumidores y las empresas echen el freno. El tiempo nos dirá, aunque por el momento no hay evidencias de peso de que esto vaya a suceder. La única excepción se da en el sector petrolífero de EE.UU., donde la inversión en bienes de equipo está siendo, de hecho, recortada considerablemente y un número cada vez mayor de empresas petroleras están atravesando por dificultades para atender los compromisos financieros de su deuda.
Demasiado pronto para proclamar la defunción del mercado alcista
En general, parece prematuro proclamar la defunción del mercado alcista. Los datos macroeconómicos fundamentales de los mercados desarrollados están resistiendo bien, las primas de riesgo de las bolsas son atractivas y los datos técnicos del mercado son favorables. Esto queda ilustrado por el bajo nivel del ratio alcista/bajista, unos niveles de volatilidad implícita superiores al 25%, el creciente ratio de opciones de venta/compra y el posicionamiento general de cautela de los inversores. Una crisis de la deuda en los ME y la amenaza de China fueron los dos mayores riesgos mencionados por los inversores durante la encuesta a gestores de fondos realizada en agosto por Bank of America Merrill Lynch.
