En Estados Unidos, la imposición de aranceles a las importaciones procedentes de socios comerciales de todo el mundo por parte de la administración Trump ha provocado el desplome de los mercados. He aquí lo que pensamos como mesa de crédito y cómo estamos enfocando las carteras
Reflexiones macro
Creemos que lo primero que hay que señalar es que el anuncio de los aranceles del presidente Trump del miércoles estaba bien anunciado y calendarizado, aunque su efecto en los mercados de riesgo ha sido pronunciado. Hubo matices y algunas sorpresas contenidas en el tratamiento de varios países, pero en conjunto este ha sido un tema que se ha desarrollado durante al menos este año, si no más. Gran parte de las grandes divergencias que hemos observado en y entre los mercados este año -incluidos los de deuda pública, crédito, renta variable, divisas, etc.- se han debido al temor a los aranceles comerciales y a las relaciones económicas, políticas y militares de EE.UU. con otras zonas del mundo.
Habría que suponer que unos aranceles más altos significan una inflación más alta, en uno de los mayores desafíos a la globalización vistos en décadas. En igualdad de condiciones, una mayor inflación ofrece a los bancos centrales menos «margen de maniobra» para reducir los tipos de interés y, por tanto, una política monetaria más restrictiva de lo que cabría esperar. La incertidumbre de los aranceles y la amenaza de una guerra comercial creciente también serán menos favorables para el crecimiento.
Las empresas tendrán menos confianza para embarcarse en gastos de capital e inversión y serán más reacias a contratar mano de obra o hacer otros planes a largo plazo. Algo de esto puede verse ya en los barómetros económicos de la confianza de los consumidores y las empresas, como el Índice de Gestores de Compras (PMI) del sector manufacturero del Instituto de Gestión de Suministros (ISM). Los mercados ya habían descontado parte de este fenómeno.
Si nos fijamos en las estimaciones de consenso sobre crecimiento e inflación para Estados Unidos, Europa y el Reino Unido, las estimaciones de crecimiento se han reducido y las expectativas de inflación han aumentado. De hecho, las expectativas de inflación a corto plazo en EE.UU. son las más altas desde hace un par de años. Deutsche Bank Research redujo su previsión de crecimiento para este año en EE.UU. del 2,2% a menos del 1%, mientras que espera que la inflación aumente del 2,7% al 4%. Otras previsiones de bancos de inversión siguieron el ejemplo durante el fin de semana.
Reflexiones sobre el crédito
Para los mercados de crédito, es probable que unos tipos de interés más altos (de lo que se pensaba) sean un factor negativo para los diferenciales, mientras que un menor crecimiento y el riesgo de recesión constituyen un entorno menos positivo, si no negativo, especialmente para las empresas más apalancadas y cíclicas. Una política monetaria más restrictiva y un menor crecimiento habrían sido más fáciles de digerir si las valoraciones o los diferenciales fueran atractivos. Pero no es el caso. Los diferenciales, tanto de los bonos con grado de inversión como de los de alto rendimiento, están muy ajustados con respecto a las medias a corto plazo (cinco años) y a largo plazo (20 años). Cabe señalar que, en lo que va de año, los diferenciales se han ampliado un 28% en el caso de los títulos de grado de inversión y un 40% en el de los de alto rendimiento, según datos de ICE Indices. Sin embargo, los rendimientos siguen siendo elevados, lo que ha atraído (y probablemente seguirá haciéndolo) el interés de los inversores que buscan rentas y ha mantenido «a raya» los diferenciales.
Hemos considerado este entorno como uno en el que las recompensas por asumir mayores niveles de riesgo crediticio son relativamente bajas. Por lo tanto, es el momento de construir carteras defensivas. En consecuencia, hemos aplicado niveles relativamente bajos de riesgo crediticio agregado (beta) en comparación con periodos en los que, aunque los riesgos podían parecer elevados, los diferenciales ofrecían una recompensa más convincente por asumir dicho riesgo (por ejemplo, a mediados de 2020). Por lo tanto, hemos sesgado las carteras hacia sectores que serían más resistentes en este tipo de entorno incierto/de márgenes estrechos, incluidos los servicios públicos, las telecomunicaciones y la atención sanitaria en IG, y están registrando niveles de riesgo de crédito que se han reducido en el último año aproximadamente.
Las perspectivas del comercio, los aranceles y la economía siguen siendo muy inciertas y están abiertas a cambios sustanciales a corto plazo. Persisten los interrogantes sobre la probable respuesta de los socios comerciales (por ejemplo, China ya ha respondido con un arancel general del 34% sobre los productos estadounidenses, y la Unión Europea está elaborando una respuesta), así como sobre la respuesta fiscal de EE.UU. y otros países.
En nuestros presupuestos de riesgo limitamos la cantidad de riesgo que asumimos en las fuentes de rendimiento menos predecibles y menos repetibles, como la gestión de la duración (pequeña) y la gestión del tipo de cambio (ninguna en absoluto). En cambio, nos centramos en las fuentes de rendimiento que tienen más probabilidades de éxito – la selección de emisores y valores – y seguiremos haciéndolo.
Tribuna de David Oliphant, executive director de renta fija de Columbia Threadneedle Investments
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Por Funds Society, Madrid