Japón es una región bursátil que nos ha gustado durante mucho tiempo. La principal razón para esta postura ha sido la largamente buscada mejora del gobierno corporativo y el incremento del enfoque hacia el accionista de las firmas japonesas. En un mundo globalizado en el que puede resultar engañoso vincular la rentabilidad del mercado bursátil regional con los resultados económicos de la región, este sí es un catalizador idiosincrático que debería beneficiar específicamente a las compañías listadas en Japón.
Las burbujas inmobiliaria y bursátil de Japón estallaron en los 90. Esto estableció una mentalidad corporativa muy cauta entre las empresas niponas, que mantuvieron un exceso de efectivo en sus balances, lo que llevó a niveles reducidos de retorno sobre la acción (ROE). Desde 2012, con el programa conocido como “Abenomics”, durante la presidencia de Shinzo Abe, se han hecho numerosos esfuerzos reformistas para mejorar la rentabilidad de las corporaciones japonesas y la eficiencia en el uso del capital. La tendencia alcista en la distribución del ROE para las compañías del Topix 500 (gráfico 1) muestra que parece que esto ha funcionado paulatinamente. Las empresas han realizado esfuerzos para mejorar la eficiencia de capital e incrementar el retorno generado por las acciones.
A medida que mejora la capacidad para generar retornos para los inversores de las empresas, una medida observable de la apreciación del mercado es cualquier incremento en la ratio valor en libros (P/B). En línea con la tendencia alcista del RoE, la distribución del valor en libros para la misma cohorte de acciones también ha subido desde niveles pre-Abenomics (gráfico 2). Sin embargo, una concentración significativa de las empresas sigue teniendo una ratio valor en libros en torno a 1.
En abril de este año se lanzó el último movimiento político destinado a incrementar la rentabilidad nipona. Se vio la creación del “Plan de Acción para la Subsanación de la Reforma del Gobierno Corporativo”. Dentro del mismo, es clave el requisito de la Bolsa de Tokio a las cotizadas para que publiquen sus planes de riesgos y las medidas tomadas para conseguir crecimiento al tiempo que mantienen la rentabilidad en mente. En particular, se llamó la atención a las empresas con un valor en libros inferior a uno y se les pidió “una identificación adecuada” de su coste y eficiencia sobre el capital.
Para finales de julio, las acciones niponas habían subido casi un 16% desde este anuncio, superando a la renta variable en divisa local por un 5%. Naturalmente, han aparecido dudas en torno a si las valoraciones ya han recogido el potencial alcista. Nosotros llamamos la atención sobre que la prima en términos de P/B por cada unidad de RoE de las acciones japonesas frente a sus competidores no estadounidenses se ha incrementado (gráfico 3). Sin embargo, sólo se ha movido hasta el punto de que un aumento del 0,5% en el RoE lo devolvería a los niveles medios (gráfico 4).
Nuestro equipo de renta variable global ha identificado que la magnitud del efectivo en los balances de algunas empresas japoneses proporciona oportunidades claras de que el ROE se incremente en torno al 5%. Por tanto, no pensamos que el rally nipón actual esté sobredimensionado.
Aparte de la tendencia alcista a largo plazo de la renta variable japonesa impulsada por las reformas, también vemos vientos favorables a medio plazo tanto en el entorno nacional como en el exterior. En el ámbito nacional, las restricciones por el Covid hasta 2022 establecieron un punto de partida bajo para la actividad, en comparación con otras regiones. En la actualidad, la confianza de los consumidores se ha recuperado, los balances de los hogares están saneados y el consumo interno aún tiene margen de mejora antes de alcanzar los niveles previos al Covid. También es notable el margen para que el sector turístico japonés siga mejorando respecto a los niveles de 2019.
Desde una perspectiva externa, cabe prever un próximo periodo caracterizado por un cambio en la típica relación inversa entre el yen y los beneficios japoneses (Figura 5). El aumento de los tipos de interés de los bancos centrales de los principales mercados desarrollados ha reducido las expectativas de crecimiento mundial y las expectativas de beneficios cíclicos japoneses asociadas, al tiempo que ha depreciado el yen a través del aumento de los diferenciales de tipos.
A partir de aquí, con la previsión de que los diferenciales de tipos se reduzcan gradualmente por ambas partes, junto con la posibilidad de que el ciclo mundial toque fondo, se puede argumentar a favor de una apreciación del yen junto con un aumento de los beneficios japoneses. Se trata de una situación atractiva para los inversores que, como nosotros, no se basan en el yen.
Tribuna de Ben Rodríguez, gestor de multiactivos de Columbia Threadneedle Investments
