Cuando hace 35 años surgieron los mercados de bonos de alto rendimiento, acababa de iniciarse un periodo de baja inflación sostenida. Durante las dos últimas décadas, la inflación se ha mantenido moderada y los tipos de interés, muy por debajo de los niveles observados durante gran parte de la segunda mitad del siglo XX. Ha sido una época en la que el alto rendimiento ha ido viento en popa.
De hecho, el alto rendimiento surgió justo después del periodo de inflación excepcionalmente elevada que se dilató desde la década de los setenta hasta principios de los ochenta. En Estados Unidos, el mercado de alto rendimiento emprendió el rumbo a mediados de los años ochenta, en parte para ayudar a financiar las compras apalancadas cuya finalidad era sacar partido de activos infrautilizados de las compañías. En Europa apareció unos diez años más tarde.
Por tanto, con la reaparición de una inflación y unos tipos de interés más elevados, es justo decir que los mercados de alto rendimiento están entrando en territorio inexplorado (gráfico 1): una coyuntura en la que creemos que la selección del crédito basada en el énfasis en el análisis cobrará cada vez más importancia.
Los cerca de 15 años que han pasado desde la crisis financiera mundial se han caracterizado por la expansión cuantitativa y unas condiciones monetarias excepcionales concebidas específicamente para apoyar a las compañías. Los tipos de interés se han situado en cotas mínimas históricas, sobre todo si se compara con la era inflacionista de los años setenta y ochenta. Si bien la Reserva Federal estadounidense intentó poner fin a la época de dinero fácil en 2013 y, luego, en 2019, las reacciones adversas en los mercados financieros lo impidieron.
Fuente: Índices ICE BoA/OCDE, a 30 de septiembre de 2022
Sin embargo, en 2022, los bancos centrales no han tenido más opción que subir los tipos de interés, puesto que la inflación ha superado el 10% en la zona euro y el 8% en Estados Unidos, cifras que superan con creces sus objetivos del 2%. A medida que los tipos de interés de la deuda pública también aumentan en toda la curva de tipos y los diferenciales de la deuda corporativa se amplían, el resultado inevitable estriba en que los costes de financiación de las compañías crecen a niveles superiores a los observados desde hace muchos años.
Los tipos al alza ejercen presión en las compañías más débiles
En el caso de los emisores de alto rendimiento apalancados, el encarecimiento del servicio de la deuda erosiona sin remedio el flujo de caja y los beneficios. Algunos sencillamente obtendrán unos beneficios más magros y reducirán sus pagos de dividendos, pero otros pueden tener dificultades para sobrevivir. Prevemos una mayor presión sobre los créditos más débiles (con calificación CCC) y hay una sensación de mayor riesgo de impago que en los últimos 15 años de condiciones de financiación barata.
Además de la presión a la que se verán sometidos los prestatarios corporativos, la elevada inflación de hoy en día puede prolongarse en el tiempo. Esto se debe a que muchos de los factores que inciden en la inflación escapan al control de los bancos centrales. La subida de los tipos apenas resuelve problemas como los cuellos de botella logísticos, la escasez de commodities y la falta de mano de obra en algunos países.
Desde la óptica de la gestión de fondos, saber qué compañías pueden prosperar en este entorno más complicado resulta fundamental. Algunas compañías se hallan en una posición de fuerza: fabrican productos excepcionales y pueden controlar sus precios. Sin embargo, estas firmas robustas suelen encontrarse con más frecuencia entre los emisores de bonos con calificación investment grade.
No obstante, la actual coyuntura podría acarrear considerables dificultades para las compañías de la cartera de capital inversión (private equity) que conforman una proporción del universo de alto rendimiento. Las subidas de los tipos llamados «libres de riesgo» —a efectos prácticos, los de la deuda pública— hacen que se incremente el tipo de descuento empleado para valorar la renta variable en los mercados públicos. Por consiguiente, las valoraciones de la renta fija, como los ratios precio/beneficio (PER) tienden a la baja. Por ejemplo, el PER del índice estadounidense S&P 500 se sitúa ahora en 20 veces (según los beneficios anunciados de 2021), lo que supone un descenso respecto de la cifra de 25 veces de hace un año, mientras que el índice estadounidense especializado en tecnología, el Nasdaq, ha retrocedido de 31 veces hace un año a 25 veces, y llegó a tocar fondo en mayo cuando se situó en 20 veces.
Sorprendentemente, apenas ha habido diferencias entre las rentabilidades de los bonos con diferentes calificaciones crediticias en 2022. Sin embargo, no creemos que esta situación dure, puesto que las compañías más débiles atravesarán dificultades a medida que los tipos de interés suban y, más adelante, seguramente se contratarán con una mayor prima de riesgo.
Otro escollo para las compañías de alto rendimiento se deriva de la actual crisis energética y la transición energética. Combinadas, están encareciendo la energía, lo que supone mayor presión para compañías de todos los sectores (gráfico 2). En este entorno, seguimos apostando por sectores tradicionalmente estables, como las telecomunicaciones, o compañías con libros de pedidos robustos y calificaciones crediticias más elevadas de sectores como el de la automoción.
Fuente: Índices ICE BoA, a 30 de septiembre de 2022
El énfasis en el análisis se revelará importante
En lo que llevamos de 2022, el posicionamiento prudente de nuestras carteras no se ha visto recompensado, lo que ha resultado frustrante. Sin embargo, en este contexto sin precedentes para el alto rendimiento, cobra especial relevancia recurrir a un análisis intensivo del crédito. Contamos con un equipo y un proceso de inversión que han sorteado varios ciclos crediticios complicados. Siguen buscando compañías de mayor calidad capaces de superar este riguroso entorno, con equipos directivos que gocen de flexibilidad para adaptar su mentalidad a la situación.
Aunque la actual situación de tipos elevados y al alza supone territorio inexplorado para los bonos de alto rendimiento, todas las crisis presentan singularidades: por ejemplo, la inestabilidad generada por la reciente pandemia de COVID-19 en los mercados financieros ha sido única, al igual que la crisis financiera mundial de 2008-2009.
Es cuestión de implementar un análisis intensivo para identificar las compañías que capearán el temporal. Llegará un momento en el que la inflación y los tipos de interés volverán a bajar. Entonces, las aguas se calmarán para los que lleguen al otro lado.
Por Meritxell Sedo