Un científico reconocido por sus emocionantes e inspiradores discursos se había dedicado a viajar de ciudad en ciudad con su chófer. Tras terminar uno de sus discursos y poner al público de pie entre aplausos, el chófer se dirigió al científico con cierta irritación: «¡Sabes, te escucho dar estos mismos discursos, noche tras noche, y los dices exactamente igual, palabra por palabra! Apuesto a que yo mismo podría pronunciar tu discurso en nuestra próxima sede». Y así fue, en el siguiente acto se intercambiaron los papeles y, efectivamente, el chófer -vestido como el científico- pronunció un extraordinario discurso que una vez más conquistó al público. Sin embargo, esta vez el moderador se puso en pie y dijo: «Vaya, un discurso increíble. Pero creo que tenemos tiempo para preguntas». Un hombre del público se levantó y preguntó sobre un punto esotérico. El «chófer» miró fijamente al hombre y dijo: «Bueno, es la pregunta más estúpida que me han hecho nunca. Y para que vea lo estúpida que es, voy a pedirle a mi chófer, que está ahí detrás, que la responda.
Hasta ahora, el «público» de inversores de la Fed ha aplaudido y vitoreado cada pronunciamiento de apoyo del banco central a los mercados de capitales. Pero, al igual que aquel hombre con su «estúpida» pregunta, nosotros tenemos la nuestra: ¿Cómo la supresión «eterna» de los tipos incentiva los cambios necesarios para realinear los precios de los activos con la economía del mundo real? Muchas cosas han cambiado: millones de personas trabajan desde casa, el comercio electrónico se ha ampliado enormemente en alcance y escala, Starlink promete conectividad para todos, en todas partes, y la tecnología del ARNm logró en 66 días algo para lo que los investigadores de la polio tardaron 20 años. Sin duda, el uso de los recursos debe adaptarse y los precios de los activos deben acabar reflejando esas adaptaciones.
En resumen, la búsqueda de resultados favorables para el inversor por parte de la Fed ha generado disonancias entre la realidad fundamental y los precios del mercado de capitales por las que se podría conducir un todoterreno. Consideremos el desajuste entre la inflación medida (convencionalmente) y la del rendimiento mínimo del Tesoro a 10 años:
Aunque los bonos del Tesoro con rendimientos reales negativos no son nada nuevo, no habíamos visto este grado de tipos negativos desde la década de 1970. Tal vez todo sea algo puntual, un hecho «transitorio». Sin embargo, con un estímulo fiscal de «todo incluido», (incluso mientras la mano de obra, los semiconductores, la capacidad de los contenedores, etc. siguen siendo escasos) cualquier observador razonable puede al menos reconocer que declarar la muerte de la inflación puede ser prematuro. Y, dado que el mercado de bonos del Tesoro sirve de base de valoración para todos los mercados de riesgo, la apuesta de que los elevados precios actuales de los activos siguen siendo soportables se basa en la suposición, no probada, de que la Fed puede seguir reprimiendo los rendimientos del Tesoro sin arriesgarse a un «estallido» de la inflación.
Los bajos tipos de interés y los elevados precios de los activos han hecho desaparecer casi por completo los impagos de créditos. Veamos a continuación un ejemplo del nivel asombrosamente bajo al que han caído los impagos de los bonos de alto rendimiento. De hecho, aunque no se muestra en este gráfico, en julio de 2021 no hubo ni un solo impago de bonos.
Bueno, y dirá usted, ¿quién podría estar del lado de un mayor fracaso empresarial? Sí, pero el fracaso evitado por una financiación artificialmente propicia significa realmente que el fracaso sólo se pospone. La realidad de un cambio en la economía en general conlleva necesariamente una adaptación. Cuando las condiciones cambian, siempre hay ganadores y perdedores y, de hecho, fue el ahora difunto y gran economista Milton Friedman quien afirmó que la empresa privada no es un sistema de beneficios, sino de pérdidas y ganancias. No hay nada como una caída en picado del precio de las acciones o unos prestamistas disgustados para centrar la mente de un equipo directivo. Sin embargo, con los mercados inundados de liquidez de los bancos centrales y abonados por el mayor programa federal de préstamo y gasto desde 1945, la necesidad de adaptarse a los tiempos se atenúa.
Resumiendo, la recompensa que se está cosechando en los mercados de capitales es el fruto del experimento financiero que supone la Teoría Monetaria Moderna (TMM). Con la escasez de ingresos y beneficios «orgánicos», la generosidad pública proporciona lo que se «necesita». Tal vez esto no sea exactamente una novedad para nadie, pero pone de relieve lo que bien puede ser la observación más crítica sobre la estrategia de los bonos en la actualidad: la Fed y las acciones políticas en general están «pagando» al inversor para que alinee la estrategia de cartera con este entorno temporal, si no inestable, de la TMM.
Por ahora, es cierto que el compromiso con la TMM es lo suficientemente sólido como para dar a los inversores en alerta oportunidades de «almuerzo gratis». Un ejemplo de esto se refiere a «arbitrar» el programa masivo de compra de bonos (QE por sus siglas en inglés) de la Fed dirigido a las titulaciones respaldadas por hipotecas de Fannie, Freddie y GNMA. En la actualidad, la Reserva Federal está comprando casi 5.000 millones de dólares de estos títulos cada día hábil, todo ello en el mercado de futuros. La consecuencia de esto ha sido que el inversor ha recibido un «regalo» en forma de tipos de financiación implícitos anormalmente bajos en el mercado, cortesía de una Fed insensible a los precios que los compra, llueva o truene. Y, si bien es cierto que las hipotecas han tenido en general un rendimiento inferior en 2021, el beneficio de esta estrategia se acumula en forma de un diferencial «seguro» sobre los bonos del Tesoro por poseer la exposición hipotecaria, más unos 50-75 puntos básicos adicionales de rendimiento anual que provienen de poseer los contratos de futuros «a mes vencido».
Otra posible oportunidad que podría surgir de las distorsiones actuales de la TMM es en el mercado inmobiliario comercial. Por ejemplo, mientras que la elevada morosidad ha calado en los segmentos retail y hotelero (aunque quizás todavía no lo suficiente), nos parece sorprendente que la morosidad en oficinas apenas se haya movido de sus niveles prepandémicos. ¿Pueden las valoraciones de las oficinas y los flujos de caja asociados a los contratos de arrendamiento de oficinas aprovechar plenamente el cambio provocado por la marea del «teletrabajo»? Sin duda, estos flujos de caja deben ajustarse al igual que las valoraciones.
Durante la pandemia, la Reserva Federal ha «ofrecido pagos» a aquellos que han mantenido sus estrategias en línea con las del banco central. Donde se ofrezca un almuerzo gratis, ¡tómelo! Dicho esto, el éxito de la inversión no se trata solo del «hoy», sino que se basa en la conciencia de que el espíritu del inversor puede cambiar, y lo hará. Cuando esto sucede, no hay advertencias y hay que estar preparado.
El experimento se produce a un ritmo vertiginoso. La suposición de que la Reserva Federal sabe hacia dónde nos dirigimos y que la política nunca será desafiada con éxito por ese «hombre» del público es una ilusión. Una de las poderosas lecciones de la historia financiera es que las realidades fundamentales tienen la forma de poner patas arriba a los mejores y más brillantes responsables políticos. Ya sea que esa ruptura futura venga en forma de tasas reales más altas, tasas de impago más altas, o ambas, las estrategias que prosperaron con la política de la Fed se encontrarán con que se han quedado fuera. No hay mejor momento que el presente para prepararse y seguir adaptándose.
Tribuna de Tad Rivelle, Group Managing Director y CIO de renta fija en TCW Investment Management Company.
Por Funds Society, Madrid