La rentabilidad de los bonos italianos ha subido en los últimos días debido al empeoramiento del sentimiento sobre la política del país. Pero el diferencial entre los bonos soberanos de Italia y el de los bonos soberanos alemanes a 10 años sugiere que los mercados están lejos de descontar la posibilidad de que Italia deje el euro.
Los diferenciales están muy lejos del nivel en el que se situaron durante la crisis de deuda europea del año 2011. En ese momento, los bonos soberanos de los llamados países periféricos como Italia, Portugal y Grecia, cotizaban con patrones muy parecidos. La rentabilidad de la deuda griega, irlandesa y portuguesa era mucho mayor que la de España o Italia, pero aumentaron su sincronía conforme se desarrolló la crisis.
Alrededor del momento en el que se produjo el primer rescate griego, en junio de 2011, fue cuando la rentabilidad italiana repuntó realmente, a medida que se aclaraba la magnitud de los problemas de Grecia y aumentaban las conversaciones sobre la posibilidad de que el país se desplomara fuera del euro. Esto incrementó los temores sobre un mayor impacto sistémico de los problemas de Grecia y los llamados bonos periféricos europeos empezaron a cotizar de una forma más sincronizada. Los diferenciales comenzaron a ensancharse durante el resto del año y en 2012 antes del segundo rescate de Grecia y del famoso comentario “todo lo que sea necesario” de Draghi, que puso fin a las preocupaciones de que Grecia podría salir del euro.
En otras palabras, la rentabilidad de los bonos italianos a este nivel sólo está reflejando incertidumbre por la política del país. Impactos de segunda derivada, como la marcha del euro, estarían descontados si la rentabilidad fuera mucho más elevada de lo que lo es ahora. Esto no significa que la rentabilidad vaya a seguir subiendo, necesariamente.
Hay una sensación definitiva de que las preocupaciones sobre Italia llevan tiempo contenidas. La situación política ha empeorado este año, pero la tensión no se ha mostrado al mercado. En su lugar, la presión simplemente ha crecido gradualmente ya que los inversores han mantenido la misma visión del país, incluso cuando los hechos han cambiado. El repunte de la rentabilidad es un signo claro de que el agua ha sobrepasado la presa.
Los problemas de Italia son endémicos y muchos nunca desaparecieron después de la crisis del euro. Los mercados de bonos lo han tratado de manera más favorable porque pensaban que el peor de sus temores en aquel momento no se haría realidad. Esos miedos han vuelto, pero los problemas nunca desaparecieron. La lección es que los inversores continuarán preocupados hasta que se les den razones para no estarlo. La última vez, eso significó que Mario Draghi dijera que haría cualquier cosa por proteger el euro. Estamos lejos de tener que decir algo similar, pero sus palabras probablemente no funcionen dos veces.
Luke Hickmore, gestor senior de inversiones de Aberdeen Standard Investments