Los inversores institucionales están mostrando un interés creciente en bonos convertibles. No solamente se han incrementado las solicitudes para tener reuniones informativas sobre este tipo de activo y se han explorado en profundidad las estrategias presentadas en conferencias, sino que el número de emisiones ha crecido con fuerza, casi hasta alcanzar niveles no vistos desde 2008.
Las emisiones convertibles de renta fija están comenzando a percibirse como un tipo de activo que puede valorarse por fundamentales y que puede ser considerado para formar parte de las carteras de inversores institucionales de gestión tradicional, que incluyen estrategias tanto de renta variable como de renta fija. Esto supone un cambio notable respecto a la percepción sobre este tipo de activo hace 10 años, cuando se veía a los convertibles como una táctica de trading, como consecuencia de la preponderancia de los fondos hedge long-short, activos en el sector.
La categoría de fondos VDOS de Renta Fija Euro Convertibles obtiene en el año una rentabilidad de 3,45%, por encima de renta fija global convertibles que gana un 2,88% en el mismo periodo. Como representante destacado de esta categoría, la clase IC de Groupama convertibles se revaloriza un 5,06% desde enero. Referenciado al índice Exane Convertible – Euro, su objetivo de gestión consiste en obtener un resultado superior a la de este índice, principalmente por medio de una gestión activa de obligaciones convertibles de la zona euro.
Con un perfil defensivo, el lanzamiento del fondo data de 1996, siendo uno de los productos con más historial de su categoría. Se caracteriza asimismo por un enfoque más conservador que la media, con un sesgo defensivo y una delta máxima del 40%. No sólo el riesgo del fondo está muy controlado, sino que el enfoque selectivo de la gestión en diferentes mercados hace que la rentabilidad haya sido históricamente mejor que la de fondos similares.
La gestión del fondo está liderada por Jean Fauconnier. Fauconnier es un gestor de renta fija muy experimentado, que comenzó su carrera en gestión de bonos en el año 1989. Desde finales del año 2009 es el responsable de gestión de bonos convertibles de Groupama AM, un subsector de la renta fija que supone una de las principales áreas de experiencia y conocimiento de la gestora. Además de Groupama Convertibles, Fauconnier lidera el día a día de la gestión del fondo G Fund- European Convertible Bonds IC Eur, que obtiene también la máxima calificación de VDOS cinco estrellas y que se gestiona de forma más dinámica. Para la gestión diaria, Jean Fauconnier cuenta con el apoyo de los co-gestores Nader Ben Younes y Selim El Maaoui, que forman parte del equipo de Groupama desde 2017 y 2014 respectivamente.
El proceso inversor es cross asset, con el objetivo de explotar las sinergias de los diferentes tipos de activo. El equipo liderado por Fauconnier aprovecha los recursos de la gestora en términos de análisis financiero y gestión de renta variable, pudiendo involucrar gestores de empresas de cualquier capitalización, así como de gestores y analistas dentro del ámbito high yield.
El equipo Groupama AM
Se aprovecha por tanto el know-how de Groupama AM, que cuenta con más de 20 años de experiencia en este tipo de activo. Al menos el 60% de la cartera se invierte en convertibles, pudiendo llegar la exposición en high yield (ex-convertibles) hasta el 25%. La delta del fondo se fija en un máximo del 40% y la duración puede moverse dentro de una horquilla de entre uno y seis años. La vocación del fondo en términos geográficos es de zona euro, pudiendo invertir un máximo del 20% de la cartera en otros países, con un límite máximo del 10% para divisas no euro.
En definitiva, los gestores buscan seleccionar bonos convertibles con la mejor relación riesgo/rentabilidad y de calidad, dentro de la eurozona, siguiendo criterios fundamentales de tamaño, liquidez y calidad, expandiendo el universo invertible a través de una pata de bonos convertibles replicados in-house –compra de crédito investment grade/high yield, por un lado, y exposición a renta variable vía derivados dentro del universo de empresas de gran capitalizacion, por otro–.
Con estos bonos convertibles el equipo busca encontrar más oportunidades y mejorar la diversificación y convexidad de la cartera, al tiempo que obtiene una ventaja en términos de costes, respecto al coste que podría suponer la externalización de la contratación de un bono convertible sintético. Por último, se define el posicionamiento general de cartera en términos de Delta, sectores, regiones o divisas, mejorando la convexidad con protecciones para asegurar el sesgo defensivo de la cartera.
Composición de cartera
Una cartera que, entre sus mayores posiciones, incluye emisiones convertibles de Fresenius SE & Co KGAA (4,10%), Airbus SE (3,70%), Telecom Italia Spa (3%), Deutsche Wohnen AG (2,80%) y Ziggo Bond Co (2,30%). Por país, la mayor exposición de la cartera a renta variable –porcentaje de delta– es en Francia (31,9%), Alemania (11,9%), Italia (7%), Gran Bretaña (6,2%), Holanda (4,6%) y España (4,6%). mientras que por calificación es BBB (34%), sin calificación (27,5%), A (12,5%) y BB (10,5%) representan las mayores ponderaciones. En cuanto a sectores, los mayores pesos corresponden a industrias (8,6%), salud (6,7%), inmobiliario (6,4%), consumo básico (3,7%) y consumo discrecional (3,5%).
La historia de rentabilidades del fondo lo posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2014, 2015 y 2017, batiendo al índice de su categoría durante 2016. A tres años, registra un controlado dato de volatilidad de 4,57% y de 4,5% a un año, posicionándose por este concepto entre los mejores de su categoría, en los quintiles cinco y cuatro respectivamente, en cada periodo. También a un año, su sharpe es de 1,65 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, de 1,23%.
La suscripción del fondo requiere una aportación mínima de 150.000 euros, adecuada para inversores institucionales, a los que aplica una comisión fija de hasta 0,60%. El fondo cuenta también con una clase N cuya aportación mínima de 500 euros resulta más apropiada para un inversor individual.
La cuestión del entorno
De acuerdo con el equipo gestor, los mercados han resultado claramente ganadores de los diversos hitos electorales como Trump, Brexit o elecciones en Holanda y Francia, aunque el reflation trade se ha invertido. El entorno es mejor de lo esperado, con una dinámica de beneficios corporativos muy favorable en Europa, si bien el nivel de valoración es alto en Estados Unidos. En conjunto, Europa parece más atractiva, por lo que podríamos volver a ver importantes flujos de entrada en este tipo de activo.
Además, el soporte de los bancos centrales tiende a desvanecerse. Ya hemos visto el aumento de tipos FED y el comienzo de reducción del programa de compra de bonos del BCE. Por otra parte, la caída de los precios del petróleo reduce las presiones inflacionistas. Aunque atenuado, el riesgo político sigue siendo alto (Italia, Alemania, Corea) por lo que mantienen la infraponderación en periféricos y las coberturas en cartera.
En este contexto, la cartera se encuentra actualmente cerca de su nivel máximo de exposición a renta variable, delta máximo de 40%, cubriendo parcialmente la duración. Los bajos niveles de volatilidad se han aprovechado para forzar la convexidad de la cartera comprando protecciones para así mitigar posibles shocks de mercado. Por su positiva evolución por rentabilidad en los últimos tres años, Groupama Convertibles obtiene la calificación cinco estrellas de VDOS en su clase Institucional.
Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS Stochastics y quefondos.com.
Por Funds Society, Madrid