El Brexit no marcó el fin del mundo a pesar de las terribles advertencias de los políticos. Es interesante observar que el único momento en el que el mundo “se va para abajo” es cuando quienes votan, que supuestamente tienen el único poder real en una democracia, deciden en contra de las élites y el sistema. El concepto de los mercados libres está constantemente bajo ataque, desde los bancos centrales que implementan el “soporte a corto plazo para los mercados”, hasta los gobiernos que manejan todos los riesgos futuros a través de los bancos.
La última oración es un enlace al artículo de The Economist del fin de semana “Comradely Capitalism”; sobre el mercado hipotecario de Estados Unidos, que ahora está casi completamente garantizado por el gobierno estadounidense sin ningún amortiguador de capital. La crisis de 2008/09 quitó a las hipotecas de los libros de los bancos y las trasladó a manos de los contribuyentes estadounidenses al son de una pérdida potencial negativa de 2-3 % del PIB (de dimensiones similares a la crisis de 2008/09).
Básicamente, para ayudar al mundo en 2008/09, el gobierno de Estados Unidos eliminó al mercado hipotecario estadounidense, en el proceso de terminar con las deudas basadas en el mercado y dejando a los bancos sin capacidad de competir.
Cero mercados, cero capitalismos; pero muchas políticas “macroprudenciales”. El tamaño total del mercado hipotecario estadounidense supera por mucho al mercado de valores de país. Ni hablar de un riesgo escondido en un marco macroprudencial.
Asombroso consenso
Hablando de riesgo, me parece asombroso cómo el consenso está proyectando los mercados. Recuerdo bien que en el cuarto trimestre de 2015 hablaba de cómo un ciclo de subida de tipos de la Reserva Federal casi siempre deja al dólar estadounidense más débil unos 12 meses después.
También señalé cómo el oro y el grupo de mercados emergentes (EMG) serían los activos con mejor rendimiento. Esta no fue mi propia predicción, sino que me basé en un excelente informe de Allianz: «Lecciones históricas del ciclo de subida de la Reserva Federal», que ya mencioné varias veces. En ese momento me miraron como si fuera un monstruo de dos cabezas, y había consenso de que el dólar estadounidense estaría mucho más fuerte en 2016.
El principal motivo por el que mencioné un dólar estadounidense más débil fue que esperaba que el crecimiento de Estados Unidos estuviera por debajo del par, más aún mientras la Reserva Federal siguiera fijando subidas reales, pero el mercado solo veía y creía en la fuerte retórica de la Fed, que en ese momento prometía e incluso garantizaba cuatro subidas de tipos de interés en 2016.
Si ahora miramos el presente, el mercado cree con firmeza en un dólar mucho más débil, en lo que considero el punto más bajo en el ciclo de crecimiento de Estados Unidos. Sí, hay cierta conmoción política con las elecciones estadounidenses, pero en los hechos, la política monetaria del país no solo está más ajustada, sino que también muestra signos de estrés anticipado (que por ahora tanto el mercado de bonos, como el de créditos, ignoran por completo…).
El rendimiento del Libor a tres meses está más alto que el del gobierno estadounidense a dos años, el margen de TED muestra pequeñas señales de estrés, el exceso de la acumulación en divisas distintas del dólar está cayendo con los menores precios del petróleo, y hay mayor mora en los bancos. Todo esto se corona con el indicador líder del ciclo de crédito: La encuesta de funcionarios de otorgamiento de préstamos sénior de la Reserva Federal, que muestra que el crédito estuvo retraído durante los últimos tres trimestres.
Mientras tanto, otro indicador líder del ciclo de crédito —la encuesta de funcionarios de otorgamiento de préstamos sénior de la Reserva Federal— indica con claridad que los bancos están menos dispuestos a dar préstamos, y esto aumenta las tasas…
Aumenta el coste de los préstamos
Sí, a diferencia de comienzos de 2016 cuando la Reserva Federal no podía fijar subidas, ahora el mercado presencia subidas en operaciones del mercado de valores con máximos récord, mientras que los precios de la vivienda finalmente volvieron a su pico. Todo cobra sentido, excepto las expectativas del mercado de un dólar estadounidense más débil.
El evento principal de este verano ha sido la conferencia de Jackson Hole, donde se esperaba que la Presidente de la Reserva Federal, Janet Yellen, anunciase sus próximas medidas. La comunicación de la Fed es una pérdida de tiempo de casi el 100%, ya que la única regla que genera ganancias en la observación de los bancos centrales es ignorar lo que dicen, y actuar sobre la base de lo que hacen; que suele ser nada.
No obstante, hay sólidos argumentos para una subida en septiembre o al menos un preanuncio de una subida en octubre. El primer argumento es que las condiciones del crédito ya lo reflejan. El segundo argumento es crear el espacio para la caída de las tasas para principios de 2017 en tándem con la obtención de algo antes de la elección en Estados Unidos en noviembre.
Por último, la Reserva Federal, si bien no es de confiar, está claramente determinada incluso en sus comunicaciones a seguir por el camino de las tasas más altas; y hasta saben que ya no lo logrará solo con palabras. Solo las acciones generarán el tan necesitado aumento de la credibilidad de los bancos, que en este momento está demasiado cerca de cero en el mercado.
No obstante, el aspecto más importante sigue siendo el argumento más primitivo: el hecho de que las operaciones del mercado de valores estén en un máximo de todos los tiempos es una tentación que no se puede ignorar.
En la historia reciente, los recortes de los tipos de interés siempre fueron precedidos por mínimos intermedios en el mercado de valores. Ahora, es probable que la Reserva Federal pueda crear una reciprocidad al subir los tipos a nuevos máximos.
Esto encaja en el mundo primitivo de la economía de la Reserva Federal, donde las políticas se miden no solo por lo que hacen para la economía, sino también por lo que hacen para Wall Street y los mercados de valores.
La falta de rumbo y comprensión estuvo a la vista de todos en el discurso del Vicepresidente, Stanley Fischer en Aspen Insitute durante el fin de semana. Esto se comentó en el correo electrónico interno:
“Estoy leyendo el discurso completo y… Fischer se prepara para la subida, y los inventarios son la excusa; pero la parte sobre la productividad es la más interesante desde la perspectiva económica, porque simplemente piensa que la falta de productividad se debe más que nada a que no la medimos bien. El cierre del discurso donde respalda más políticas fiscales es una conclusión de pretensión y extensión de un “banco central cansado” que se agarra con desesperación de su propia creencia y la de la Reserva Federal de que entienden la mecánica económica, que claramente se les escapa…”
Podrán decir que fue un comentario muy duro, pero la Reserva Federal prácticamente se dio por vencida en tratar de entender la economía en una situación en la que fue “fácil” por demasiado tiempo, y no hizo nada para demostrarlo, excepto por la valuación del mercado de valores y todas sus consecuencias no deseadas.
El próximo paso para la Reserva Federal es arriesgar algo de ese “éxito”, y por eso mis dos mayores jugadas siguen siendo: Infraponderar la renta fija (y el crédito) de Estados Unidos y el dólar estadounidense a largo plazo durante este ciclo en el que el mercado está retrasado en su ajuste a la desesperación de la Reserva Federal por normalizar la situación…
Opinión de Steen Jakobsen, economista jefe de Saxo Bank
Por Fórmate a Fondo