¿Hemos llegado ya? Nadie puede asegurarlo. La Reserva Federal de EE.UU. (Fed) volvió a hacer una pausa en las tasas de interés en su reunión de septiembre, pero dejó la puerta abierta para al menos una subida adicional en 2023. Sin embargo, la pregunta más importante para los inversores ahora no es cuánto subirán las tasas, sino más bien cuánto tiempo durarán las tasas de interés altas.
La respuesta dependerá de los datos. El indicador más importante, por supuesto, será la inflación. El Índice de Precios al Consumo (IPC) subyacente de EE.UU., que excluye componentes volátiles como los alimentos y la energía, cayó al 4,3% para el año que finalizó el 31 de agosto, desde el 4,7% de julio. Los datos laborales también han empezado a enfriarse, con una ralentización de las ofertas de empleo, el crecimiento salarial y las cifras de contratación. La tasa de interés de los fondos federales se sitúa actualmente entre el 5,25% y el 5,50%, su nivel más alto en 22 años.
El Comité de Gobernadores de la Fed ha revisado al alza sus previsiones de tasas para el próximo año, con un recorte potencial de sólo 50 puntos básicos, frente a la reducción de 100 puntos básicos de las previsiones de junio. Pero el calendario de estos recortes aún está por determinar.
En las declaraciones posteriores al anuncio de la Fed, el presidente Jerome Powell mostró un tono de línea dura, indicando que al banco central le preocupa que el crecimiento económico continuado en EE. UU. pueda reavivar la inflación. Evitó indicar explícitamente qué podría llevar al banco central a recortar las tasas. «Una actividad económica más fuerte significa que tenemos que hacer más con las tasas», dijo Powell. «Puede ser, por supuesto, que la tasa neutral haya subido».
Muchos inversores pensaban que la economía ya se habría debilitado sustancialmente, y sencillamente no ha sido así. Sin embargo, la política monetaria funciona con retraso. Hay indicios de que los consumidores han agotado sus ahorros de la época de la pandemia y dependen más de las tarjetas de crédito. Históricamente, este patrón apunta a un menor gasto, y nuestros analistas también han observado que los consumidores están a la caza de alternativas más asequibles.
Es posible que la Reserva Federal vuelva a bajar las tasas lentamente mientras seguimos reduciendo la inflación, pero no esperamos que alcancemos el objetivo de inflación del 2% o un nivel de política neutral en un futuro próximo.
Sin embargo, si las cosas se agravan rápidamente, la Reserva Federal se ha dado a sí misma un gran margen de maniobra para estimular la economía. Si la economía empeora significativamente, podemos volver rápidamente a tasas de interés neutrales, que creemos que rondan entre el 3,0% y el 3,5%. Ese es un gran movimiento, si es necesario, y la Fed podría ejecutarlo sin vergüenza y sin excusas.
En cierto modo, Powell necesita seguir mostrando un tono algo duro para evitar deshacer el trabajo que la Fed ya ha hecho endureciendo las condiciones financieras. Si adoptara un tono moderado, los inversores probablemente empujarían a la baja la parte corta de la curva de rendimientos y dispararían los mercados de renta variable y renta fija privada. Esto podría dar lugar a una rápida relajación de las condiciones financieras, lo que podría reavivar la inflación.
En conjunto, la inflación ha disminuido de forma constante en los últimos seis meses, una tendencia que se vio confirmada por el informe del IPC de agosto. La cifra principal de agosto fue más alta de lo esperado, y eso llamó mucho la atención. Pero los datos subyacentes siguen sugiriendo que la inflación se está moderando. La inflación de la vivienda, que incluye el alquiler y el alquiler equivalente del propietario, siguió bajando. Estos son los componentes más importantes del IPC y es probable que sigan moderándose durante los próximos seis a nueve meses, ya que los alquileres se están estabilizando o disminuyendo en muchas ciudades.
Además, la productividad está repuntando, los costes laborales unitarios se ralentizan y los problemas económicos de China contribuyen a contener el aumento de los precios de las materias primas. La inflación de los bienes también tiende a la baja, ya que los consumidores han pasado de comprar cosas a gastar en servicios como viajes y atención médica. Por ello, los precios de los servicios básicos se han mantenido firmes y cabe esperar que bajen o se estabilicen. El efecto neto de estos factores podría ser que la inflación subyacente se situara en el 2% a finales del próximo año. Esto supondría un año de adelanto sobre el calendario previsto y justificaría una modesta reducción de las tasas de interés.
A corto plazo, parece que la inflación seguirá bajando desde sus elevados niveles actuales. A largo plazo, las presiones desinflacionarias creadas por el exceso de ahorro mundial durante los últimos 40 años están llegando a su fin debido a cambios demográficos como el descenso de la esperanza de vida. El aumento del impuesto de sociedades y la legislación laboral impulsada por el populismo, como el aumento del salario mínimo, están frenando el descenso de la participación del trabajo en la economía. La globalización ha alcanzado una estancamiento político y físico. Esto podría presionar al alza los rendimientos.
La Fed podría sentirse cómoda con una inflación por encima de su objetivo del 2%, pero dependería de lo que ocurra en la economía. Si el crecimiento se debilitara y el desempleo empezara a aumentar, la Reserva Federal podría permitir que la inflación superara su objetivo oficial y seguir relajando la política monetaria para sostener la economía.
Durante el próximo año, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense podrían empezar a bajar a medida que se enfríe la inflación, especialmente en el extremo corto de la curva de rendimientos. Si las tasas a medio y largo plazo siguen rondando los niveles actuales a medida que las tasas a corto bajan, con el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años y 30 años de referencia fluctuando entre el 3% y el 4%, la curva de rendimiento invertida debería dar paso a una curva con pendiente positiva.
Desde una perspectiva histórica, la renta fija ha obtenido buenos resultados cuando finaliza el ciclo de subidas y la Fed hace una pausa. Los rendimientos de los bonos se han mantenido normalmente estables en estas transiciones, y los inversores han disfrutado de los beneficios de tasas de interés más altas. Y si la economía entrara en recesión y la Reserva Federal se viera obligada a recortar, sería entonces cuando la renta fija beneficiaría realmente a las carteras gracias a la revalorización del capital por la caída de las tasas de interés.
Tribuna de Tim Ng, Tom Reithinger y David Hoag, gestores de renta fija de Capital Group,
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