Se ha escrito mucho sobre el atractivo del actual rendimiento de los bonos y sobre el potencial de obtener una sólida rentabilidad absoluta conforme la política monetaria vaya adquiriendo una orientación más expansiva. Pero no tanto sobre las consecuencias a largo plazo que puede tener el fin repentino de la era de bajos rendimientos.
En la actualidad, la deuda pública estadounidense paga un tipo de interés real (ajustado por inflación) positivo, presenta un perfil de riesgo más simétrico y puede desempeñar una gama más amplia de funciones y ofrecer más oportunidades en el marco de una cartera diversificada. La renta fija está de vuelta, y no solo como una inversión táctica en los próximos trimestres, sino también como una oportunidad estratégica para los inversores en general y, por primera vez en diez años, con un propósito renovado para una amplia gama de inversores institucionales, que buscan generación de rentas, duración y diversidad.
Renta fija de 1981 al 2021: historia de dos eras
Entre los años 1981 y 2011, periodo en el que comenzó la gestión activa de la inversión en renta fija y se generalizó la idea moderna de invertir en una cartera diversificada de renta fija y renta variable, el rendimiento de los bonos subió y bajó con cada ciclo económico, pero con una tendencia constante a la baja.
El rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años fue cayendo lentamente desde aproximadamente el 16% en 1981 a algo menos del 2% en 2011, tal y como podemos comprobar en el gráfico 1.
A pesar de las fluctuaciones a corto plazo, estos treinta años se convirtieron en la edad dorada de la renta fija. La incorporación de una gran cantidad de títulos de renta fija a una cartera de inversión diversificada pasó a ser algo de sentido común.
Sin embargo, entre 2011 y 2021, tanto la inflación como el rendimiento de los bonos comenzaron a quedarse sin margen de caída. Japón fue la primera economía en situar en cero el rendimiento, situación que se fue extendiendo por todo el mundo. Surgieron numerosas teorías para explicar la razón, y la mayoría de ellas se basaba en la idea de que nos encontrábamos en una «nueva normalidad» y que el rendimiento de los bonos se mantendría en niveles reducidos durante algún tiempo, ya que las tendencias deflacionistas eran demasiado potentes y generalizadas. Comenzó a surgir una opinión de consenso que apuntaba a que los bancos centrales no tenían la capacidad suficiente para crear inflación, problema que se vio agravado por las secuelas de la crisis financiera mundial de 2007-2008.
A lo largo de estos años, la necesidad de generación de rentas de los inversores no cambió. Aunque eran pocos los que cuestionaban la idea de que la renta fija seguía ofreciendo ventajas de diversificación, el reducido nivel de rendimientos llevó a los inversores y a las empresas a optar por activos de renta fija cada vez más arriesgados, productos estructurados complejos, o una combinación de ambos.
Ahora que los inversores se preguntan cómo puede evolucionar la renta fija a partir de aquí, creemos que no debemos plantearnos ninguno de estos dos periodos como el escenario «normal», ni pensar que la clase de activo tiene que volver necesariamente a uno u otro en los próximos diez años.
El elevado rendimiento actual de los bonos es la consecuencia directa de un rápido aumento de la inflación, hasta niveles inimaginables hace solo cinco años, y de la respuesta de los bancos centrales con las subidas de tipos de interés más rápidas y agresivas de las últimas décadas. Sin embargo, aun a riesgo de señalar lo evidente, no ha cambiado nada más.
Construcción de carteras
En nuestra opinión, debemos revaluar los supuestos en los que se basaba la función de la renta fija en una cartera diversificada en los últimos diez años, y en los treinta anteriores. Es decir, ¿cuál es la exposición óptima a la renta fija cuando los rendimientos no llevan varias décadas en tendencia bajista ni se mantienen durante mucho tiempo en niveles reducidos?
Para nosotros, la respuesta es sorprendentemente sencilla una vez que se acepta que la renta fija no va a ofrecer una revalorización del capital de manera constante y que los rendimientos no tienen por qué estar siempre cerca o por debajo de cero. En los próximos años, el comportamiento de la renta fija podría parecerse más a lo que teóricamente se considera «normal»: serán títulos con un rendimiento real positivo que irá aumentando y disminuyendo con el ciclo económico y que ofrecerán diversificación con respecto a la renta variable.
Además, si estamos en lo cierto al pensar que los bancos centrales tienen la intención de mantener una inflación positiva, y los medios para conseguirlo, y que los mercados considerarán como una amenaza viable el riesgo de aumento de la inflación como consecuencia de crisis externas, los tipos reales deberían mantenerse en terreno positivo en un futuro próximo. Así, el universo de renta fija podría volver a ofrecer rentas reales, tanto a los inversores como a los ahorradores y las instituciones financieras como los fondos de pensiones y las compañías de seguros. Es posible que estos grupos ya no tengan que asumir un excesivo riesgo adicional de crédito o iliquidez para obtener un nivel razonable de rentas reales.
Aunque la pendiente de la curva de tipos de los principales países desarrollados aún no tiende al alza, pensamos que irá aumentando a medida que disminuya la necesidad de una política monetaria restrictiva. Así, los inversores podrían volver a acceder al efecto roll-down, es decir, la revalorización del capital a medida que los bonos se acercan a su fecha de vencimiento.
No obstante, es posible que las perspectivas de la renta fija sean más sencillas que todo eso. Una característica constante tanto en la «época dorada» de la renta fija como en la «década perdida», y no es algo que esperamos que cambie en los próximos diez años, ha sido que el rendimiento de un bono suele ser el factor que determina en mayor medida su rentabilidad futura durante la duración del bono. El rendimiento actual de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años se sitúa en torno al 4,60%, por lo que pueden resultar atractivos tanto para la inversión a largo plazo (diez años) como para la inversión a corto plazo. Aun teniendo en cuenta la volatilidad en torno a la rentabilidad esperada media a largo plazo, pensamos que una rentabilidad anual a largo plazo superior al 4% resulta atractiva para una exposición a deuda pública.
Invertir en la nueva era
Aún está por determinar cuál será la «nueva normalidad» en la nueva era, pero pensamos que se caracterizará por un rendimiento medio superior al que se registró en los últimos diez años y que no asistiremos a la revalorización constante del capital que vimos en los treinta años anteriores. Los mercados y los especialistas se han estado centrando en las oportunidades a corto plazo que ofrece la renta fija, pero pensamos que existe el peligro de que perdamos de vista una cuestión más importante: muchos de nosotros nos hemos pasado los últimos diez años pensando que los bancos centrales eran entidades que trabajaban para crear inflación, pero hoy en día, los inversores deberían comenzar a considerar a los bancos centrales como entidades que podrían, de nuevo, gestionar el nivel de inflación.
Si estamos en lo cierto, una gama sorprendentemente amplia de inversores podría encontrar medios mucho más convencionales para satisfacer las necesidades que durante la era de los rendimientos reducidos tuvieron que abordar asumiendo un mayor riesgo.
Tribuna de Olivier De Larouzière, director global de Renta Fija en BNP Paribas AM
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Por Funds Society