Hay cuatro temas a los que creo que los inversores les podrían hincar el diente este año. El primero es la desinflación, que reducirá la necesidad de incrementos adicionales de los tipos de interés más allá de lo que ya está puesto en precio: un 5% para la tasa de tipos de la Reserva Federal; entre el 3,25% y el 3,5% para la tasa de depósito del BCE; y un 4,5% para la tasa bancaria del Banco de Inglaterra.
El segundo es el margen para algo de reversión en el incremento de las rentabilidades reales de los bonos del año pasado. El tercero es la reapertura de China, que ya ha hecho que la visión del consenso pase a infraponderar renta variable estadounidense y sobreponderar la china (y la europea como beneficiaria del incremento de la demanda china). El cuarto es el potencial para que se incremente el gasto en infraestructuras en EE.UU.
Inflación a la baja
La profesión económica demostró no ser muy buena al pronosticar la inflación en 2021, más allá de que podría subir. Por tanto, cualquier especulación de que caerá vuelve a traer sanas advertencias consigo, como es usual. Sin embargo, la desinflación está en camino. En EE.UU., tanto la inflación general como la subyacente tocaron máximos (en términos interanuales) en junio y septiembre respectivamente. La inflación de los precios de la producción tocó techo incluso antes, en marzo del año pasado. En la eurozona, parece que el techo ha llegado más tarde, en octubre para el precio de la inflación general de consumo mientras que la subyacente siguió subiendo en diciembre de 2022. La predicción sobre inflación del consenso para la mayoría de grandes economías y varios mercados emergentes para 2023 es de caídas en relación con las tasas medias de inflación de 2022.
Típicamente, los mercados lo hacen mejor cuando la inflación general cae. Esto ya está claro por el comportamiento del mercado desde octubre del año pasado. Mayores caídas en las tasas de inflación en los próximos meses deberían ser un motor positivo de retornos para acciones y bonos. Las implicaciones para los tipos de interés están claras, lo que debería impulsar la rentabilidad de la renta fija. Para la renta variable, una mayor estabilidad de precios debería permitir una mayor claridad sobre costes y beneficios que, a su vez, debería permitir más confianza en las previsiones de beneficios. Los regímenes donde la tasa interanual de inflación ha estado cayendo están asociados con los retornos más fuertes de la renta variable en las últimas décadas. El nirvana, que probablemente esté fuera de nuestro alcance por ahora, sería el retorno de la inflación al cerca del 2% previo al covid-19.
¿Rentabilidades reales más bajas?
Los rendimientos reales subieron el año pasado, reflejando el endurecimiento de la política monetaria y la cercanía del final del programa de compras de bonos de los bancos centrales. ¿Se revertirán? No lo han hecho todavía, especialmente en EE.UU., donde el rendimiento real del bono a diez años (tomado del mercado de bonos ligados a la inflación) todavía está en el 1,3%. Los rendimientos reales están más bajos en Europa, en el 0% en Alemania y Francia y en torno al 0,15% para la parte a diez años de la curva de bonos ligados a la inflación de Reino Unido. En EE.UU. los rendimientos reales tienden a subir cuando la Fed endurece su política monetaria y caen cuando la revierte. Fue el caso en 2001-2002, 2009-2010 y 2019-2020. A no ser que aumenten enormemente las preocupaciones en torno a la situación fiscal de EE.UU., no hay razón para que las tasas reales no caigan otra vez cuando la Fed señalice que dejará de endurecer su política.
Estoy seguro de que muchos de vosotros habéis visto los gráficos que muestran la relación entre tipos reales y la relación growth vs value en la bolsa estadounidense. A medida que suban los rendimientos reales, el value tiende a hacerlo mejor (como hizo en 2022). Unos rendimientos reales más bajos reflejan la reducción de la tasa de descuento de ingresos futuros, que tiene un impacto de grandes dimensiones sobre las acciones de larga duración con sólidas expectativas de beneficio a largo plazo. Los rendimientos reales de EE.UU. aún no han descendido lo suficiente para revertir la rentabilidad superior del value frente al growth, pero el growth ha empezado a volver.
China reabre
La reapertura de China es una historia tanto de bonos como de acciones. China supone entre el 15% y el 20% del PIB global, por lo que si duplica su tasa de crecimiento este año- nada imposible dado el antecedente de las economías occidentales saliendo de la pandemia- podría contribuir significativamente al crecimiento económico global.
De forma más importante, habrá efectos multiplicadores indirectos al incrementar China la demanda de bienes y servicios de importación. Esto ya es un tema tras el buen comportamiento de las bolsas europeas en las últimas semanas. Es probable que tanto los inversores globales como asiáticos incrementen su exposición a acciones chinas, dando más apoyo al rally.
En la parte de renta fija, el crédito asiático ya se ha beneficiado del mayor optimismo con la previsión de crecimiento chino y la estabilización del sector inmobiliario. Con los bonos asiáticos con grado de inversión denominados en dólares rindiendo un 5-6%, también es probable que los inversores en crédito global renta fija emergente incrementen su asignación a la región.
Transición
El cuarto gran tema es que potencialmente se aceleren las inversiones en la transición energética. En EE.UU. está ligado con la Ley de Reducción de la Inflación de la administración Biden, que subvencionará con hasta 465.000 dólares la inversión en energías renovables, vehículos eléctricos, semiconductores y otras tecnologías. También especifica que mucho del contenido tendrá que ser fabricado en EE.UU. La ley está vista como proteccionista y anti globalización, pero es probable que el gasto que podría liberar se convierta en un importante tema multianual para las empresas estadounidenses.
En el resto del mundo también es probable que los gobiernos jueguen un rol intervencionista similar para cumplir con los objetivos de emisiones de CO2 y responder a las crecientes preocupaciones en torno a la seguridad energética y de la tecnología. En muchas de estas áreas las cadenas globales de suministro son suficientemente complejas como para sugerir que se beneficiarán las empresas que operan en varios mercados pese a la tentación de favorecer a los productores locales. Es interesante que, en los últimos tres meses, los sectores que ha liderado la recuperación de S&P 500 han sido industriales y materiales.
Por Funds Society, Madrid