Las políticas monetarias de Estados Unidos y de la zona euro miran cada vez más en direcciones opuestas, con las implicaciones que ello tiene para los mercados de renta fija. Lo cierto es que estas diferencias se deben más a la fase del ciclo económico en la que se encuentran sus respectivas economías: podría decirse que la zona euro se encuentra aún en fase de recuperación, bastante a la zaga de EE. UU., que ya ha cruzado el ecuador del ciclo.
Divergencia en las rentabilidades de los bonos a 10 años en Estados Unidos y la zona euro
Fuente: Bloomberg, rentabilidades de los bonos del Tesoro a 10 años en Estados Unidos y la zona del euro, del 2 de mayo de 2009 al 2 de mayo de 2014
Esperamos que la economía estadounidense siga ganando impulso y que la actual política de «forward guidance» experimente más tensiones este año. La cifra de crecimiento del PIB del primer trimestre —del 0,1% anualizado— fue decepcionante, aunque hemos de ponerla en contexto. Las condiciones meteorológicas excepcionalmente adversas perjudicaron de forma manifiesta al consumo, las exportaciones netas presentan una cifra claramente volátil y la ralentización de la acumulación de stocks que afectó a los datos del primer trimestre supone un buen augurio de cara a un repunte en los próximos meses. Por tanto, es probable que en el segundo trimestre volvamos a ver unos datos de crecimiento más sólidos.
Estamos aplicando una serie de estrategias para aprovechar esta divergencia. Entre ellas se encuentra exponernos al riesgo de tipos de interés en Europa
Y, lo que es más, el mercado laboral ha recobrado el dinamismo. El desempleo está bajando y las consabidas tensiones sobre los salarios no pueden andar muy lejos. Las tasas de disponibilidad, en niveles elevados, apuntan a una rigidez cada vez mayor en el mercado laboral. Aunque las presiones inflacionistas son aún débiles, la inflación provocada por los salarios podría ser un problema, por lo que el mercado podría plantearse subidas de tipos de interés antes y más rápido de lo descontado en este momento.
La Reserva Federal estadounidense también parece comprometida con la retirada de su programa de compra de activos (la denominada relajación cuantitativa) con otros 10.000 millones de dólares en cada reunión del Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC). Si la retirada de la relajación cuantitativa se mantiene a este ritmo, el proceso finalizaría en el cuarto trimestre de este año.
Asumiendo que los datos económicos seguirán siendo sólidos, la Fed ha sugerido que las subidas de tipos podrían llegar tan sólo seis meses después de que finalice la ronda actual de relajación cuantitativa. Dado que no estamos ante datos muy débiles ni ante otra crisis, esperamos que la primera subida de tipos tenga lugar en la primera mitad de 2015.
Mantenemos un posicionamiento con una duración claramente corta en Estados Unidos
En cambio, el crecimiento en la zona euro aún se muestra anémico y la deflación sigue siendo una amenaza. El último dato publicado en abril sobre la tasa de inflación se situó en el 0,7% frente al 0,8% del consenso. La inflación alemana no repuntó con el vigor previsto y España ronda la deflación manifiesta. Esto contribuye a aumentar las expectativas sobre nuevas medidas de relajación monetaria, como unos tipos de depósitos negativos, la revitalización del mercado de activos securitizados o la relajación cuantitativa.
Aunque, hasta el momento, el Banco Central Europeo se ha abstenido de adoptar una política de relajación cuantitativa manifiesta, Mario Draghi —su presidente— se ha esforzado en no descartarla. Incluso Alemania, el más claro oponente a este modus operandi, ha suavizado en cierta medida su postura. A finales de marzo, Jens Weidmann —el presidente del Bundesbank— comentó que podría apoyar dicho programa en determinadas circunstancias.
Teniendo en cuenta todo esto, estamos aplicando una serie de estrategias para aprovechar esta divergencia. Entre ellas se encuentra exponernos al riesgo de tipos de interés en Europa, que a nuestro parecer es una opción que se verá recompensada: en nuestra opinión, es poco probable que la política monetaria de la zona del euro se endurezca. En cambio, mantenemos un posicionamiento con una duración claramente corta en Estados Unidos para mitigar el incremento previsto de las rentabilidades, que supondría un lastre para los precios de los bonos actuales.
El euro no logrará superar al dólar estadounidense
Asimismo, esperamos que la deuda pública europea a más corto plazo siga anclada y que la curva de rentabilidad de esta zona siga siendo más pronunciada que la estadounidense, donde prevemos que se aplane dado que las rentabilidades a corto plazo crecen más rápido que aquellas a largo.
Por último, creemos que el euro no logrará superar al dólar estadounidense. Esto se debe a que la moneda única ha mostrado una relativa solidez frente al dólar últimamente, aunque es probable que esta fortaleza se ponga a prueba a medida que las rentabilidades estadounidenses aumenten y se aproxime cualquier subida de tipos en dicho país.
Columna de opinión de Kevin Adams, director de Renta Fija de Henderson Global Investors y co-portfolio manager del fondo Henderson Horizon Total Return Bond.