Nos despedimos de 2018 y los datos de rentabilidades para el cierre del año están aquí solo para confirmar que 2018 fue el peor año de la historia, (basado en los datos hasta 1901) para los activos denominados en dólares y que el 90% de las clases de activos que seguimos (alrededor de 70) terminaron con un rendimiento negativo. Del 10% de los activos que tienen el honor de haber terminado con un rendimiento positivo, el trigo es el único commodity, mientras que en la renta fija se salvan los T-Bills (proxy de liquidez) y mercados de bonos en China, Estados Unidos, Corea, Japón y Tailandia. Sorprendentemente, ninguno de los 30 mercados de renta variable de nuestra muestra tuvo un rendimiento positivo, mismo caso para el crédito estadounidense. Si miramos los datos en divisa local, más activos se salvan dado que el dólar ha tenido un año fuerte.
El último mes del 2018 no fue bueno para los mercados de renta variable. Los inversores han tenido que lidiar con el aumento de las tensiones en la política estadounidense, las tasas de interés de la Reserva Federal, una fuerte desaceleración de la confianza empresarial en la zona euro, el menor crecimiento de China y el aumento de las preocupaciones geopolíticas (incluido el Brexit, la política italiana y el conflicto comercial en curso entre los EE.UU. y China). Todo esto resultó ser un cóctel de riesgos para los mercados.
En los Estados Unidos, los mercados han comenzado a preocuparse de que estemos ya en el tiempo extra del ciclo económico. Los recortes de impuestos ayudaron a impulsar el crecimiento y las ganancias corporativas en 2018, pero los inversores saben que el estímulo fiscal se desvanecerá más allá de la primera mitad de 2019. Las elecciones de mitad de noviembre a principios de noviembre fueron importantes a este respecto, ya que el Partido Republicano podría haber respaldado nuevos recortes de impuestos y apoyar el crecimiento hasta las próximas elecciones presidenciales si hubieran mantenido el control de la Cámara de Representantes. Sin embargo, con los demócratas ganando la Cámara de Representantes, la probabilidad de un estímulo fiscal más significativo, antes de la próxima elección en los Estados Unidos, se reduce significativamente. En noviembre, el presidente de la FED, Powell, cambió su tono ligeramente, aunque no la canción, diciendo que las tasas estaban «justo por debajo» del rango de estimaciones de neutral. Este cambio se interpretó como moderado, tanto que, para la reunión de diciembre, los mercados habían alcanzado poner en precio con una probabilidad mayor al 50% de que las tasas de interés de Estados Unidos no subieran más allá del 2,5% en 2019. Sin embargo, aunque la Reserva Federal disminuyó su guidance de tres a dos aumentos de tasas el año que viene después de la reunión de diciembre, esto fue menos moderado de lo que esperaban los mercados, especialmente dada la insistencia de Powell en que el plan para reducir el balance del banco central era esencialmente en piloto automático.
En Europa, las encuestas empresariales se han debilitado durante todo el año, pero este último trimestre se acercó más al nivel que históricamente ha sido consistente no solo con una desaceleración del ritmo de crecimiento sino con una contracción absoluta. Las tensiones políticas probablemente contribuyeron a una fuerte caída en las encuestas italianas y francesas mientras que Alemania parece estar desacelerándose, pero sigue creciendo, al menos por ahora. Parte de la razón de la desaceleración en Europa ha sido un fuerte descenso en los nuevos pedidos de exportación del sector manufacturero, lo que parece atribuible, al menos en parte, a la desaceleración de la demanda de China. Pero los factores políticos internos también han sido un lastre. La confrontación del gobierno italiano con la Unión Europea sobre su presupuesto condujo a mayores costos de endeudamiento en Italia en el transcurso de 2018. Desde entonces, el gobierno italiano ha presentado un presupuesto con un menor déficit proyectado, ayudando a reducir los costos de endeudamiento. Mientras tanto, en Francia, las protestas en torno al costo de la gasolina provocaron disturbios generalizados en ciudades clave y esto parece haber mermado significativamente la confianza empresarial. El presidente Macron ha anunciado desde entonces recortes en el servicio de combustible y otras medidas de estímulo para aliviar las tensiones. A pesar de la desaceleración del crecimiento, el Banco Central Europeo finalizó su programa de flexibilización cuantitativa en diciembre, señalando la naturaleza amplia de la consolidación del crecimiento salarial en toda la región.
En el Reino Unido, la incertidumbre en curso que rodea a las negociaciones del Brexit ha pesado sobre la confianza de los negocios y los consumidores. En este contexto, el Banco de Inglaterra mantuvo las tasas en 0,75%. El teatro político alrededor de Brexit alcanzará inevitablemente su punto más dramático en este acto final. En nuestra opinión, la capacidad del Parlamento del Reino Unido para revocar el artículo 50, combinada con el hecho de que un Brexit sin acuerdo conduciría a una frontera dura en Irlanda y repercusiones significativas para la economía del Reino Unido, significa que un escenario sin acuerdo sigue siendo poco probable. Si estamos en lo cierto y el gobierno actual no se derrumba, la libra esterlina debería recuperarse.
En cuanto a los mercados de renta fija, vimos que el crédito y el high Yield tuvieron un mes/trimestre desastroso. La deuda corporativa no financiera al PIB se ha elevado al nivel más alto en más de 70 años y la calidad crediticia del índice de grado de inversión de EE. UU. se ha deteriorado con el crecimiento del mercado de BBB a 2,5 veces el tamaño del mercado de High Yield. Dado que la liquidez es mucho más baja de lo que era antes de la crisis financiera, una ola de rebajas de rating podría poner más presión en los mercados de crédito. En este contexto, los inversores de renta fija deben ser selectivos, invertir de manera diversificada a través de gestores activos puede ayudar a minimizar el impacto negativo que algunas emisiones puedan tener.
En cuanto a los commodities, el precio del petróleo se desplomó este trimestre a medida que la oferta en aumento, liderada por la producción de shale en EE. UU, alcanzó la demanda. Los temores en torno a las perspectivas de crecimiento mundial y, por lo tanto, la demanda de petróleo también han influido en el precio. La caída de los precios del petróleo crea ganadores y perdedores. Los productores de petróleo se verán perjudicados y la inversión empresarial en el sector energético caerá. Sin embargo, los consumidores de petróleo, tanto los hogares como muchas empresas, se beneficiarán de los costos de energía más bajos, lo que ofrecerá una posible sorpresa alcista para el estado de ánimo sombrío actual en los mercados.
En general, los riesgos son probablemente más altos ahora que en cualquier otro momento desde la crisis de la eurozona en 2015. Pero hay riesgos tanto a la baja como al alza. En cuanto a los riesgos al alza, las cosas que podrían ayudar a la economía mundial en 2019 incluyen el estímulo monetario y fiscal desde China, evitar un Brexit sin acuerdos, un posible acuerdo comercial entre los Estados Unidos y China y los precios más bajos del petróleo impulsando el crecimiento y desacelerando el ritmo de las alzas en las tasas de interés. Por el lado negativo, los riesgos a la baja serian que Europa podría entrar en una recesión, lo que podría reactivar las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda soberana europea. La probabilidad de que el crecimiento de Estados Unidos se desacelere y no se pueda descartar una recesión a fines del 2019 o 2020, las tensiones comerciales podrían aumentar y los políticos británicos podrían no proporcionar una solución Brexit a corto plazo, los precios más bajos del petróleo, las tasas de interés más altas de Estados Unidos y la desaceleración del crecimiento también podrían causar problemas en algunos de los mercados emergentes. Un alto apalancamiento en los mercados de crédito es un riesgo, especialmente si los bancos centrales reducen la liquidez global y los inventarios de los distribuidores reducen la liquidez de las operaciones.
Desde el punto de vista de la gestión de activos, tomando en cuenta que nos encontramos en la última etapa del ciclo económico al día de hoy es probable que haya más riesgos sesgados a la baja que al alza. Por lo tanto, hacia 2019 insistimos en la importancia de contar con una cartera diversificada coherente con nuestros objetivos de inversión a largo plazo y evitar las grandes apuestas tácticas intentando hacer market timming en el mercado, en cualquier dirección ya sea a la baja o al alza. Dentro del mercado de acciones, creemos que existe un riesgo al sobreponderar acciones de pequeña capitalización y de estilo crecimiento/baja calidad, por lo que preferimos empresas large cap y el estilo value y calidad. Dentro de la renta fija, los bonos a corto plazo en dólares, podrían actuar como un equilibrio para la exposición de riesgo, pero sobreponderar el crédito, especialmente el High Yield parece arriesgado y en esta parte del ciclo tendremos que ser selectivos. En América Latina seguimos sobreponderando Brasil vs México y Argentina. Por último, una cartera diversificada que incluye estrategias alternativas como neutral para el mercado, event driven y long/short en crédito ayudan a minimizar la volatilidad del mercado a corto plazo
Por Funds Society, Madrid