La invasión de Ucrania, preparada desde hace tiempo por Rusia y temida por el mundo democrático, comenzó el 24 de febrero. Para el pueblo ucraniano, se trata de una catástrofe humanitaria; para el mundo, la violación del derecho internacional supone una amenaza real para el orden de seguridad existente.
Pero, ¿qué significa la crisis de Ucrania para los inversores? Aunque sea obvio: los inversores no compran ni guerra ni paz, ni producto social ni inflación, sino activos. ¿Qué es lo que más mueve a los mercados financieros en este momento? ¿Ha llegado ya el momento de comprar? Mi respuesta corta es: no.
Especialmente estos días, se escucha a menudo la supuesta sabiduría bursátil: «Compre acciones cuando los cañones truenen». Esta heurística, como muchas otras, se basa en una observación muy limitada de los acontecimientos históricos. Por lo tanto, vale la pena examinar más de cerca la conexión entre las crisis políticas y los mercados financieros. Por ello, hemos analizado detalladamente más de una docena de acontecimientos del pasado que tienen paralelismos con la situación actual, es decir, cuando al menos una superpotencia política, los Estados Unidos o Rusia o la Unión Soviética, se vio envuelta o a punto de verse envuelta en conflictos armados y/o en los que un aumento significativo del precio del petróleo fue la consecuencia o al menos la amenaza.
En concreto, se consideraron las tensiones entre EE.UU. y Corea del Norte (2017), la crisis de Ucrania (2014), la invasión de Georgia (2008), las dos guerras de Irak en 2003 y 1991, la invasión de la Unión Soviética de la RDA (1953), Hungría (1956) y Checoslovaquia (1968), la introducción de la ley marcial en Polonia (1981), la crisis de los misiles de Cuba (1962), así como las crisis del petróleo (1973, 1979) y la Primavera Árabe (2011).
El resultado: no se pueden derivar afirmaciones claras sobre la futura evolución de los mercados bursátiles; por cierto, tampoco sobre los bonos, las materias primas o las divisas. Hay que reconocer que, sin duda, hubo algunos acontecimientos en los que la crisis fue seguida por un mercado alcista de la renta variable. Las dos guerras de Irak son los mejores ejemplos. Sin embargo, la guerra no fue la causa, sino el fin inminente de la recesión (1991) o el fin de la burbuja tecnológica (2002/03).
Por otra parte, los mercados bursátiles se vieron masivamente presionados tras la crisis de Georgia de 2008, por supuesto como resultado de la Gran Crisis Financiera y no de la crisis política. En varios casos, el movimiento bursátil no fue llamativo. Al final, la evolución de los mercados financieros siempre ha dependido de la situación concreta del mercado: esta es la importante conclusión que extraemos del pasado. Por lo tanto, la «regla de comercio» citada anteriormente no resiste el escrutinio.
Pero ¿cómo es el entorno actual del mercado? ¿Los mercados financieros muestran signos de pánico? ¿Cuál es el entorno de crecimiento? ¿Debemos suponer el apoyo de los bancos centrales?
No hay señales de pánico, al menos en los principales mercados. El llamado «índice del miedo», el índice de volatilidad VIX, cotiza en torno a 35, muy por encima de la media a largo plazo de alrededor de 20, pero lejos de los valores extremos (muy por encima de 50) que hemos observado en el pasado. Los movimientos de los precios también han sido relativamente moderados hasta la fecha. Por ejemplo, el S&P 500 ha estado en modo de corrección desde sus máximos desde principios de año y ha bajado algo más del 10%. Sin embargo, las valoraciones se mantienen en un nivel muy alto en un contexto histórico. La caída de los mercados de renta variable europeos ha sido menos dramática hasta la fecha. Los mercados emergentes, con la excepción de Rusia, por supuesto, apenas han variado.
La importante subida de los precios de la energía -tanto el petróleo WTI como el Brent cotizan por encima de los 100 dólares y, por tanto, el doble que hace dos años- dejará probablemente su huella en el crecimiento. En el pasado, una duplicación del precio del petróleo en el plazo de dos años ha provocado repetidamente una recesión.
En este contexto, ¿estarán los bancos centrales, especialmente la Fed, dispuestos a aplazar o incluso detener la anunciada normalización de la política monetaria? Lo dudamos. Por un lado, la subida del precio del petróleo provocará tasas de inflación más altas de lo previsto. Incluso si este aumento se debe a un choque exógeno, los bancos centrales no pueden descartar la posibilidad de que las empresas y los hogares eleven aún más sus expectativas de inflación.
Además, desde finales del año pasado, los bancos centrales han señalado cada vez más las presiones inflacionistas subyacentes y la rigidez de los mercados laborales. Nuestros análisis muestran que, aunque se puede suponer un descenso de la variación anual de las tasas de inflación, a medio plazo la inflación podría situarse por encima del objetivo del 2% de los bancos centrales occidentales. La Fed, en particular, también indica regularmente que le gustaría ver un endurecimiento de las condiciones financieras generales, no sólo de los tipos de interés del banco central. Por lo tanto, un descenso gradual de los precios de las acciones o un aumento de los tipos de interés del mercado de préstamos y bonos corporativos difícilmente provocará un cambio de opinión por parte de la Fed. Esto requeriría un movimiento significativo e incontrolado del mercado. En este contexto, seguimos siendo prudentes con la renta variable por el momento.
Tribuna de Stefan Hofrichter, director de Economía y Estrategia de Allianz Global Investors.
Por Funds Society, Madrid
Por Carlos Ruiz de Antequera