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Última actualización: 15:24 / Martes, 19 de Febrero de 2019
Análisis de Morgan Stanley IM

¿Demasiado bueno?

Foto: bambe1964 / CC-BY-SA-2.0, Flickr
Por Jim Caron

La combinación de los sólidos datos económicos en Estados Unidos, el incremento de las expectativas de endurecimiento adicional de la Reserva Federal y las elevadas valoraciones impulsaron las rentabilidades. Afortunadamente, las presiones inflacionarias aún moderadas significan que, probablemente, la Reserva Federal continuará con su ritmo lento y constante de subidas de los tipos de interés, lo que no pondrá en peligro el sólido crecimiento económico estadounidense. Por otra parte, el ritmo de este ajuste está demostrando ser más problemático para el resto del mundo, en particular, para los mercados emergentes.

En la actualidad, creemos que los sólidos datos de crecimiento, que probablemente sigan siendo buenos para la economía global además de para Estados Unidos, no representan una amenaza para los activos de riesgo, aunque la discriminación entre los mercados emergentes sigue siendo clave. Si bien podría argumentarse que el crecimiento de Estados Unidos ha dejado de ser bueno para la economía global, empacharnos de algo bueno también puede ser maravilloso en ocasiones. ¡Ya veremos!

Perspectiva para la renta fija

El comportamiento/tendencia de las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense sigue acaparando el interés de los mercados. La subida de tipos no debería haber sorprendido tanto, ya que la Reserva Federal venía comunicando claramente su intención de elevar de forma gradual los tipos de interés. No obstante, el mercado se había mostrado reacio a descontar en gran medida los posibles aumentos de los tipos de interés más allá de 2019. Sin embargo, los recientes datos de fuerte crecimiento respaldan el escenario de nuevas subidas de tipos y un ciclo alcista más largo; en este sentido, el mercado converge por primera vez en este ciclo con respecto a los pronósticos de la Reserva Federal, más que al revés. Adicionalmente, dado que las estimaciones de las primas temporales de los tipos de interés siguen siendo negativas, existe la posibilidad de que las rentabilidades aumenten también a través de esta vía. La naturaleza correlacionada de los mercados de bonos globales significa que las mayores rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense están generando rentabilidades más elevadas en todas partes, con independencia prácticamente de los fundamentales internos. En nuestra opinión, los riesgos permanecen sesgados hacia nuevos aumentos de las rentabilidades, con Estados Unidos a la cabeza.

La subida de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal a causa de la mejora de la economía no debería ser necesariamente un obstáculo para los activos de riesgo. El riesgo de un endurecimiento excesivo por parte de la Reserva Federal parece pequeño, especialmente atendiendo a que las presiones inflacionarias siguen siendo moderadas, lo que permite ralentizar el ritmo en cualquier momento, como sucedió durante el actual ciclo de ajuste. Si bien existe una creciente evidencia de que la rigidez de los mercados laborales aumenta la inflación salarial, tanto en Estados Unidos como en Europa, el repunte respalda principalmente el argumento de que la política monetaria debe ajustarse en lugar de acelerar el ritmo de la crecida.

Esto debería significar que el impacto sobre los activos de riesgo, en Estados Unidos, sea moderado. Sin embargo, la preocupación radica en si los mercados de activos fuera de Estados Unidos pueden afrontar rentabilidades superiores con la misma resiliencia. Tras convergir brevemente, parece que la economía estadounidense está superando una vez más al resto del mundo. Europa está creciendo mucho más lentamente que en 2017, arrastrada por las incertidumbres políticas y fiscales en Italia. La preocupación clave en los mercados emergentes es la resiliencia de la economía de China, que no se ve favorecida por el conflicto comercial con Estados Unidos.

En general, creemos que un crecimiento más sólido y unas rentabilidades superiores en Estados Unidos no ejercerán un efecto disruptivo sobre la economía y los mercados financieros globales. Esto se debe en parte a que el fuerte crecimiento de Estados Unidos (por ahora) sigue siendo bueno para la economía global y también a que, si el aumento de las rentabilidades demuestra ser disruptivo, tendría repercusiones sobre las políticas de la Reserva Federal. Dicho esto, en nuestra opinión, debe discriminarse entre los diferentes mercados emergentes, eligiendo entre los países que tienen mejores y peores fundamentales. La situación en Italia también corre el riesgo de volverse mucho más disruptiva, aunque haya pocos indicios de contagio hasta el momento. Y, por último, pero no menos importante, debe controlarse la creciente/intensificada guerra comercial con China para detectar posibles efectos más siniestros.

Un crecimiento más fuerte puede ser perjudicial si provoca un endurecimiento excepcional de la política monetaria y una apreciación excesiva del dólar. Sin embargo, como dijo Mae West, empacharnos de algo bueno también puede ser en ocasiones maravilloso.

1.- Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual

En septiembre, los activos de riesgo se recuperaron de la venta masiva de agosto. Las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense aumentaron de media 20 puntos básicos en toda la curva, mientras que los bonos alemanes cedieron entre 7 y 15 puntos básicos. La única excepción fue la deuda pública japonesa, que mostró un buen anclaje. Las rentabilidades japonesas terminaron sin cambios este mes. Los bonos italianos revirtieron algunas de las pérdidas del mes anterior al repuntar más de 40 puntos básicos en el extremo frontal de la curva, mientras que, curiosamente, el extremo posterior de la curva Euro BTP solo repuntó 10 puntos básicos. La curva del diferencial entre el bono del Tesoro estadounidense a 2 años y su equivalente a 10 años siguió aplanándose, reduciéndose en otros 24 puntos básicos este mes.(1)

Perspectivas

Creemos que la Reserva Federal seguirá subiendo los tipos de interés de forma gradual en 2019, lo que solo permitirá un repunte moderado de la inflación. Las reuniones recientes demostraron que el organismo reafirmó su plan de aumentar tres veces los tipos en 2019 y el mercado está preparándose para esta posibilidad, como lo demuestran las mayores presiones sobre los salarios y el hecho de que la confianza empresarial haya elevado la apuesta con respecto a cuál será el tipo de interés de equilibrio final. En cuanto a los tipos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, creemos que se situarán en el rango del 3% al 3,5%. Como indicamos anteriormente, la deuda pública japonesa ha servido para fijar las rentabilidades en todo el mundo. Que la banda de negociación de la deuda pública nipona se amplíe según el Banco de Japón ajuste su política de control de la curva de rentabilidades podría introducir más volatilidad y elevar los rendimientos de los activos carentes de riesgo, si bien, por ahora, no parece que el Banco de Japón tenga prisa.

2.- Tipos y divisas de mercados emergentes

Análisis mensual

En septiembre, la confianza del mercado mejoró, ya que los obstáculos disminuyeron con el progreso de las conversaciones comerciales en América del Norte, la mejora de los factores técnicos del mercado y las valoraciones, lo que despertó la atención de los inversores. Si bien el rendimiento en lo que va de año ha sido deficiente, se ha producido un contagio limitado y la perspectiva de impagos no ha aumentado sustancialmente, ya que, en nuestra opinión, esta venta masiva ha sido más idiosincrásica que sistémica. Dentro del espacio denominado en dólares, la deuda soberana superó al crédito durante el mes, mientras que la deuda local en general superó a la deuda denominada en dólares, debido a que las monedas de los mercados emergentes se apreciaron frente al dólar. Las materias primas se encarecieron durante el mes, con grandes ganancias en energía, agricultura y metales, como el platino y el paladio. Sin embargo, los precios del aluminio, el oro y la plata cayeron durante el período.

Perspectiva

Si bien creemos que la debilidad de las valoraciones en los mercados emergentes en el segundo y el tercer trimestre ha creado oportunidades para abrir posiciones, hay que ser más selectivos, dada la incertidumbre de las perspectivas para los fundamentales de los mercados emergentes. A escala estructural, la sincronía del crecimiento global parece quedar atrás y se entra en una nueva fase de divergencia de crecimientos, como lo demuestra el crecimiento todavía saludable en Estados Unidos, la estabilización en Europa y Japón y, lo que es más importante, la desaceleración más reciente de la actividad en los mercados emergentes. Los conflictos comerciales encabezan la lista de preocupaciones: Estados Unidos y China están atrapados en una batalla aparentemente larga que podría socavar el conjunto de las expectativas de crecimiento. La amenaza de que Estados Unidos pueda considerar la posibilidad de ampliar los aranceles a los 267.000 millones de dólares restantes en concepto de importaciones provenientes de China podría desencadenar otra ronda de represalias del país asiático, lo que pesaría sobre el crecimiento global y la confianza del mercado.(2) En la parte positiva, sin embargo, el anuncio de reforma del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN), el llamado Acuerdo Estados Unidos-México-Canadá (USMCA), resalta la propensión de Estados Unidos a favor de un acuerdo y supone un paso importante para eliminar una gran causa de incertidumbre relacionada con el comercio, una vez que las cámaras legislativas nacionales aprueben el acuerdo propuesto.

3.- Crédito

Análisis mensual

Los diferenciales de grado de inversión global se estrecharon en septiembre, terminando el trimestre con firmeza. El índice Bloomberg Barclays U.S. Investment- Grade Corporate Bond se contrajo 8 puntos básicos en septiembre y finalizó el mes en 106 puntos básicos; los valores industriales con calificación de BBB lideraron el mercado.(3) Los diferenciales en Estados Unidos ahora son más estrechos que en cualquier otro momento desde abril. En el año, el diferencial de la deuda corporativa estadounidense con grado de inversión se ha ampliado 13 puntos básicos. En Europa, el índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate se contrajo 5 puntos básicos y finalizó el mes en 114 puntos básicos.(4) Con respecto a Estados Unidos, los diferenciales en Europa se han mantenido en un rango determinado en los últimos meses y se han ampliado 28 puntos básicos en el año. Los valores convertibles globales arrojaron un pequeño rendimiento positivo en el mes, impulsados por el avance bursátil y contenidos por la caída de los bonos. Las principales clases de activos no variaron demasiado: el índice MSCI Global Equities subió 26 puntos básicos y el índice Bloomberg Barclays Global Credit bajó 32 puntos básicos, mientras que el índice Thomson Reuters Global Convertibles Focus se ubicó en el medio, avanzando solo 3 puntos básicos.(5)

Perspectiva

De cara al futuro, seguimos siendo optimistas sobre el crédito con grado de inversión. Los beneficios corporativos continúan siendo robustos, la gran oferta se ha satisfecho con una demanda aún mayor y el contexto macroeconómico continúa mejorando. Los indicadores económicos siguen siendo sólidos, particularmente en Estados Unidos, mientras que algunas preocupaciones geopolíticas clave parecen estar desapareciendo. La reciente espiral descendente de los mercados emergentes se ha desacelerado y se han logrado avances en algunas de las disputas comerciales a escala global. Las valoraciones, aunque alejadas de los niveles más amplios, se mantienen alrededor de los niveles medios a largo plazo. El Banco Central Europeo (BCE) está alejándose del mercado de bonos corporativos, la política monetaria estadounidense está endureciéndose y la situación en Italia sigue siendo volátil, por lo que no esperamos que los diferenciales se contraigan rápidamente a partir de esta situación. Más bien, esperamos que los diferenciales se contraigan según avanzamos hacia final de año, generando algunas rentabilidades superiores atractivas en el proceso.

4.- Activos Titulizados

Análisis mensual

El aumento de los tipos de interés, la extensión de la duración y la reducción de los diferenciales de crédito fueron los temas principales en septiembre. Las rentabilidades absolutas estuvieron marcadas por las consecuencias del aumento de los tipos de interés. Los valores orientados al crédito superaron significativamente a los valores más sensibles a los tipos durante el mes. La confianza del mercado pareció cambiar en septiembre y el fortalecimiento de los datos económicos de Estados Unidos parece estar superando la potencial debilidad económica mundial y las preocupaciones comerciales en torno a los aranceles. La Reserva Federal elevó los tipos de interés a corto plazo otros 25 puntos básicos en septiembre y el mercado espera ahora que el banco central vuelva a subir los tipos en diciembre y, posiblemente, varias veces más en 2019.

Perspectiva  

Nuestra tesis de inversión apenas ha variado en octubre. En general, mantenemos el optimismo con respecto a las oportunidades que ofrece las titulizaciones con riesgo de crédito y la cautela en torno a los bonos de titulización hipotecaria de agencia de Estados Unidos. Seguimos infraponderados en bonos de titulización hipotecaria de agencia debido a las preocupaciones sobre el aumento y la posible mayor volatilidad de los tipos de interés. También porque la Reserva Federal continúa reduciendo sus compras de estos valores y, como resultado, la oferta del mercado negociable está aumentando. Los bonos de titulización hipotecaria de agencia también aparentan ser caros atendiendo a la evolución histórica de sus diferenciales, que, en nuestra opinión, tendrán que ampliarse para atraer a nuevos inversores a fin de compensar el descenso de compras de la Reserva Federal. Si bien seguimos infraponderados en bonos de titulización hipotecaria de agencia, es posible que comencemos a reducir nuestra infraponderación en los próximos meses si estos valores continúan abaratándose. En nuestra opinión, la mayor parte de la ampliación de la duración derivada del aumento de los tipos de interés y de la ralentización de las velocidades del pago anticipado ya se ha materializado. La duración del índice Bloomberg Barclays U.S. MBS ya se ha ampliado por un año completo en 2018, y creemos que nos estamos acercando al final del ciclo actual de subidas de tipos de interés. Si bien los bonos de titulización hipotecaria aún podrían afrontar la presión de la oferta ante la disminución de las compras de estos valores por la Reserva Federal, creemos que el carry de los bonos de titulización hipotecaria de agencia podría superar la ampliación moderada del diferencial si los tipos de interés se estabilizan.

Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.

 

(1) Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de septiembre de 2018.

(2) Fuente: JP Morgan. Datos a 30 de septiembre de 2018.

(3) Fuente: Bloomberg Barclays. Datos a 30 de septiembre de 2018.

(4) Fuente: Bloomberg Barclays. Datos a 30 de septiembre de 2018.

(5) Fuente: Bloomberg Barclays. Datos a 30 de septiembre de 2018.

 

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