Con su corta memoria y sus episodios de volatilidad, el mercado de renta variable sigue siendo un terreno fértil para los selectores de valores con altos dividendos y centrados en la valoración.
En enero, la opinión generalizada era que las perspectivas de crecimiento en Europa eran mejores de lo que habían sido en mucho tiempo: las tasas de desempleo eran notablemente bajas, el sector empresarial estaba listo para acelerar su CAPEX y las políticas públicas eran en general favorables a nivel de la UE, enfocadas sobre todo en los ejes de la digitalización y el cambio climático. Al mismo tiempo, se esperaba que el fin de la mayoría de las medidas anti-COVID en Occidente y el ahorro acumulado de los consumidores provocarían una repentina liberación de la demanda reprimida en todos los sectores de servicios.
Asimismo, se suponía que el reequilibrio continuado entre las medidas monetarias (para las que se esperaba una gradual normalización) y fiscales por parte de los responsables políticos sería decisivo para luchar contra las desigualdades. En general, todo ello apuntaba a un cóctel que debería haber dado un gran impulso a los activos value/cíclico del mercado de renta variable. En este contexto, y de forma poco sorprendente, a finales de febrero se había producido una gran rotación hacia los sectores value/cíclicos.
Unas pocas semanas más tarde, tras la invasión de Ucrania por parte de Rusia y las diversas comunicaciones y acciones de política monetaria por parte de los bancos centrales, ¿qué dicen los indicadores del mercado de renta variable?
El rendimiento del sector farmacéutico es, por lo general, el más correlacionado negativamente con los nuevos pedidos del índice ISM (Manufacturing Index) y suele considerarse el indicador de la coyuntura del mercado. Tras una fuerte racha alcista, la valoración de este sector alcanzó una prima récord frente al mercado europeo. Por lo que podemos analizar, la mejora de los fundamentales de las empresas farmacéuticas a nivel individual y las valoraciones baratas han estado presentes durante un tiempo. Sin embargo, fue una confluencia de acontecimientos macroeconómicos externos la que provocó la reciente revalorización del sector.
Por otra parte, la mayoría de los activos cíclicos value (excepto las materias primas) han corregido significativamente sus precios, y algunos incluso cotizan cerca de los mínimos de la crisis de la COVID.
Las valoraciones de algunas empresas value del sector industrial han corregido hasta situarse cerca de su mínimo histórico, sin tener en cuenta ni la mejora estructural del mix de negocio (gracias a la mayor contribución de componentes con mayores márgenes y servicios recurrentes en lugar de los ingresos por equipos de menor margen y más volátiles), como tampoco los vientos de cola que representan los ingresos procedentes de la digitalización o las tendencias de CAPEX vinculadas al cambio climático.
En general, el comportamiento de los productos cíclicos no financieros europeos es coherente con el hecho de que los nuevos pedidos del ISM se encuentren en territorio de recesión leve (a mitad de los 40 puntos – véase el gráfico 3). Por último, como confirman los mercados de futuros de dividendos, algunos inversores finales institucionales están empezando a cuestionar la sostenibilidad de las proyecciones de pago de dividendos de las empresas que cotizan en el mercado europeo.
¿Qué ha sucedido y qué sentido tiene esto?
Evidentemente, no se puede negar que la invasión rusa ha acelerado las presiones inflacionistas que ya se venían produciendo (minería, fertilizantes, cadenas de suministro, por nombrar algunas) y que el crecimiento europeo, en particular, depende en gran medida del suministro de gas ruso. Además, la confianza de los agentes económicos se ha visto afectada y cabe esperar más adelante este año una lógica desaceleración del PIB (desde un punto de partida relativamente alto).
Por otra parte, el endurecimiento monetario en la mayoría de los países contribuirá -además de la interrupción en las cadenas de suministro, las materias primas y las próximas presiones inflacionistas sobre la mano de obra-, a reducir la rentabilidad de las empresas y a presionar a la baja la demanda en los próximos trimestres.
Las revisiones negativas de los beneficios en el segmento cíclico del mercado deberían producirse en algún momento. Sin embargo, hay que tener en cuenta que, a día de hoy, no son ni mucho menos evidentes, incluso si se excluye la contribución muy favorable del sector de las materias primas a los índices europeos.
Pero hasta con una escasa visibilidad macro y vientos en contra crecientes para el mercado (y los valores cíclicos en particular), las mejores oportunidades siempre se presentan en un momento de máxima incertidumbre (recordemos marzo de 2009 y 2020). Para ello, es necesario que se haya llevado a cabo previamente un análisis minucioso de los riesgos fundamentales (con la resiliencia del balance y de la generación de efectivo en primer plano en momentos de tensión).
Aunque una desaceleración macroeconómica en Europa parece plausible, una recesión parece bastante improbable a corto plazo, siempre y cuando no se materialicen los riesgos de cola (pensemos que el racionamiento de gas se convierte en el escenario de base en Europa, aunque los precios del gas están ahora en el continente casi en los niveles anteriores a la invasión).
Sin embargo, las valoraciones cercanas a sus mínimos históricos de algunas empresas value industriales/de materiales parecen ya prever un panorama bastante sombrío o una leve recesión. Esto crea una asimetría interesante.
En lugar de tratar de predecir las perspectivas económicas, el selector de valores de alto dividendo/valor debería revisar y validar los fundamentales de las empresas cíclicas que cotizan cerca de sus valoraciones mínimas e incluyen en su precio una perspectiva de beneficios sombría. El objetivo de este ejercicio es garantizar que, en la mayoría de los escenarios, se mantenga la capacidad de pagar dividendos.
En este sentido, hay buenas noticias: partiendo de una posición con balances y márgenes corporativos sanos, además de unos ratios de reparto razonables, un buen número de compañías europeas en este extremo value/cíclico con altos dividendos parecen bien equipadas para hacer frente a una serie de escenarios difíciles.
En resumen, a los mercados no les gusta la incertidumbre y son propensos a pasar rápidamente de un exceso de valoración a otro. Sin embargo, una valoración atractiva no es suficiente para que una inversión funcione. Aunque es evidente que no animamos a los inversores a hacer (o a programar) un análisis macroeconómico top-down, creemos que un enfoque con una selección de valores disciplinada en cuanto a la valoración puede llevar a una interesante relación riesgo-rentabilidad a medio plazo o a una asimetría al alza, especialmente en el caso de los segmentos de mercado que se han visto muy afectados por la máxima incertidumbre.
Columna de Laurent Van Tuyckom, gestor de fondos en DPAM
