El sector de los fondos de inversión se ha expandido de forma espectacular desde la crisis de 2008-2009. A medida que crece, también lo hacen las implicaciones de su asunción de riesgos para el sistema financiero y la economía real en general. En uno de sus últimos documentos, el Banco Central Europeo (BCE) ha analizado si los incentivos que reciben los gestores podrían llevarles a tener mayor predisposición asumir riesgos y si esto puede generar algún tipo de riesgo sistémico.
En este sentido, el banco reconoce que los incentivos surgen de la “respuesta positiva de los inversores a los rendimientos obtenidos mediante la asunción de riesgos cíclicos y de las no linealidades en la relación entre los rendimientos y los flujos de los fondos, que pueden impedir que los gestores internalicen plenamente los efectos de los resultados adversos en sus carteras”. Por eso, el punto de partida del análisis que hace el BCE es el hecho de que la disciplina de mercado pueda no ser suficiente para garantizar un comportamiento prudente de los gestores, combinado con las externalidades de esta asunción de riesgos para el sistema en general, “crea un claro caso de intervención reguladora macroprudencial”.
Ahora bien, ¿hasta qué punto se puede demostrar esta afirmación? Según la autora del análisis, Ellen Ryan, Financial Stability Expert del BCE, previamente es necesario entender el comportamiento del sistema financiero y los incentivos a los que se enfrentan sus participantes. “El elevado apetito por el riesgo de los fondos durante los períodos de exuberancia del mercado puede hacer bajar (excesivamente) las primas de riesgo en los mercados. Esta tendencia puede invertirse bruscamente cuando se produce una crisis y el sector de los fondos se enfrenta a un aumento de los reembolsos de los inversores. La prociclicidad del sector de los fondos puede amplificarse aún más cuando la asunción de riesgos antes de la crisis ha dejado a los fondos con una liquidez insuficiente para hacer frente a los reembolsos. Esta dinámica se observó recientemente durante el periodo de crisis que siguió al estallido de la pandemia de coronavirus en marzo de 2020”, señala la experta.
Respecto a los incentivos, explica que cuando los gestores de fondos tienen incentivos para asumir riesgos excesivos, puede ser necesaria una intervención reguladora para mitigar los incentivos o la capacidad de los gestores para responder a ellos. En este sentido, añade: “Según el modelo de negocio estándar del sector de la gestión de activos, un gestor de fondos maximiza sus ingresos aumentando al máximo el tamaño de su fondo. Esto se debe a que los gestores ganan dinero con las comisiones de inversión, en contraposición a los rendimientos de la inversión, y las comisiones suelen estar en función de los activos gestionados. Sin embargo, se ha demostrado que los inversores invierten más en los fondos que obtienen buenos resultados, por lo que la relación entre los resultados de la inversión y los flujos de entrada (la relación flujo-rendimiento) puede considerarse como un contrato implícito de incentivos para el gestor”.
Según su análisis, cuando la relación flujo-rendimiento presenta características particulares, puede dar lugar a incentivos adversos. “La literatura ha demostrado que cuando los inversores tienen una respuesta más fuerte a los buenos resultados que a los malos, los gestores de fondos pueden no tener plenamente en cuenta los riesgos a la baja de sus inversiones, ya que la respuesta del flujo a este resultado es más débil. En este sentido, la relación flujo-rendimiento puede recompensar una asunción de riesgos realmente excesiva, en la que el rendimiento de una inversión no tiene por qué compensar el riesgo asociado”, señala en la instrucción del documento.
Además, las conclusiones del análisis de Ryan confirman la presencia de asimetrías en la relación flujo-rendimiento para los fondos de renta variable, deuda pública, bonos corporativos y alto rendimiento en la zona del euro. “Esto sugiere que la relación flujo-rendimiento suele recompensar la asunción de riesgos en todas las clases de activos. En segundo lugar, examinamos cómo estas asimetrías interactúan con el entorno más amplio del mercado. Mostramos que, en el caso de los fondos de renta variable, la asimetría de la relación flujo-rendimiento es mayor cuando los precios del mercado suben y cuando los fondos de renta variable reciben entradas netas en conjunto. Así pues, este tipo de incentivo podría dar lugar a un aumento coordinado del apetito por el riesgo de los fondos de renta variable durante los períodos de exuberancia del mercado”, aclara.
Por último, Ryan explica que, como los incentivos surgen de la competencia entre fondos, es crucial que las políticas se apliquen en todo el sector, es decir, que se adopte un enfoque macroprudencial, y que aborden directamente el problema de la coordinación. “La necesidad de este tipo de políticas puede ser especialmente pronunciada durante los periodos prolongados de política monetaria acomodaticia, en los que los largos periodos de subida de los precios de los activos dan lugar a una acumulación de riesgos entre los fondos”, concluye la autora del análisis.
Por Funds Society, Madrid