Inversis ha analizado el actual escenario macroeconómico de la mano de su estratega jefe macroeconómico, Ignacio Muñoz-Alonso. La entidad ha dibujado un escenario de desaceleración de la recuperación económica, marcada por la presión inflacionista y la crisis energética, que siembra de incertidumbre el mercado.
En este contexto, en renta fija, Inversis continúa infraponderando la deuda soberana de más calidad, prefiriendo el crédito de menores grados de inversión con rentabilidades superiores. De la misma manera, se mantiene estable en su estrategia relativa al investment grade, infraponderando así todos los mercados de crédito salvo el emergente, donde se posiciona de manera positiva, y high yield, donde se mantiene positivo tanto para Europa como Estados Unidos.
En cuanto a la renta variable, con los beneficios todavía estables, Inversis continúa sobreponderando la renta variable en su cartera de activos, centrando la atención en la selección de sectores y valores de las empresas que probablemente se beneficiarán de una mayor reapertura del sector de servicios, así como en los cíclicos, value y en sectores con mayor potencial de apreciación a medida que se superen los cuellos de botella en la producción: semiconductores, logística y transporte.
Desaceleración asimétrica
En este contexto, sin embargo, el PMI Manufacturero Global de octubre mostró, por primera vez desde mayo de este año, una mejora marginal hasta el 54,3 (54,1 en septiembre), impulsado por los mercados emergentes. Sin embargo, los subíndices claves como la producción, los tiempos de entrega de los nuevos pedidos, inventarios y las exportaciones bajaron en comparación con la última lectura, especialmente en las economías desarrolladas. De la misma manera, el subíndice global de tiempos de entrega cayó 1,7 puntos hasta un mínimo histórico de 34,8 (lo que indica tiempos de entrega más largos), con tiempos de entrega particularmente largos en las economías desarrolladas.
Ante esta situación, Ignacio Muñoz-Alonso pone de manifiesto la persistencia de los cuellos de botella en la oferta que suponen una resistencia clave para el avance de la fabricación mundial, al tiempo que supone un riesgo de inflación.
Por su parte, las presiones del precio de los insumos añaden incertidumbre y pesan sobre el sentimiento de mercado de manera negativa, al extender los temores a una inflación persistente que se pueda trasladar a los salarios y beneficios.
A pesar de esto, el indicador de sentimiento económico en Europa repuntó en octubre, tanto en la Unión Europea (+1,0 punto, hasta 117,6) como en la zona euro (+0,8 puntos, hasta 118,6). De la misma manera, el indicador de expectativas de empleo continuó creciendo (+1,2 puntos, hasta 114,7 en la UE y +1,1 puntos a 114,5 en la zona del euro), alcanzando su lectura más alta desde febrero de 2018, en el caso de la UE, y mayo de 2018, para la zona euro.
Por su parte, el Indicador de incertidumbre europea se mantuvo prácticamente sin cambios (-0,1 puntos a 14.0), todavía en un nivel alto en comparación con la pre-pandemia.
Cadenas productivas
Las economías avanzadas, fuertemente dependientes de la importación de materias primas y de bienes intermedios en sus procesos productivos, se enfrentan a una situación de escasez de componentes básicos que impiden que la oferta atienda la demanda de pedidos en los plazos requeridos. Inversis apunta a tres razones para estos desajustes: la rápida recuperación de la demanda, las mayores necesidades de digitalización surgidas en el ámbito laboral, educativo y doméstico y el traslado del gasto hacia la compra de bienes duraderos vinculados al equipamiento del hogar.
En este contexto, el porcentaje de empresas manufactureras de la zona euro enfrentadas a escasez de material o de equipo marcó en julio un máximo histórico cercano al 40%, lo que ha provocado que las existencias de productos terminados hayan disminuido hasta niveles muy reducidos. Muñoz-Alonso apunta que estas restricciones están más relacionadas con las dificultades con el aprovisionamiento a lo largo de la cadena de valor que con la capacidad instalada o la capacidad productiva, que se ha recuperado rápidamente en los últimos meses.
Por mercados, EE.UU. alcanzó sus máximos de escasez de suministro el pasado verano, moderándose desde entonces, apoyado por la disminución en la acumulación de pedidos, la moderación de los precios de las manufacturas de materiales industriales y la relación entre pedidos e inventarios para los minoristas. Sin embargo, las restricciones de oferta en servicios continúan empeorando, acompañadas de la escasez de mano de obra.
Por su parte, en Europa las condiciones continúan empeorando. La escasez de oferta empujó la inflación hasta el 4,1% en octubre, la más alta en dos décadas y la relación pedidos/inventario en fábricas y tiendas sigue aumentando. Así, el 23% de las empresas manufactureras reportan problemas de aprovisionamiento, muy por encima de la media histórica (6%). Estas restricciones se concentran en sectores intensivos en la utilización de semiconductores, como electrónica, computadores y automóviles. Aun en este contexto, el BCE ha apuntado que el ritmo de deterioro parece estar desacelerándose.
Así, Inversis apunta a que en los próximos meses las tensiones por parte de la oferta deberían decrecer, aunque las señales a evaluar son ambiguas: por un lado, algunos sectores empiezan a dar muestras de contención, como los fletes, que podrían volver a recuperar volúmenes con precios normalizados en el segundo trimestre de 2022. Sin embargo, la Fed advirtió en septiembre de la posibilidad de una prolongación de las restricciones productivas hasta bien entrado 2022. Por su parte, las encuestas de plazos de entrega no parecen mostrar mejoras a corto plazo.
Crisis energética
Tras el repunte de los precios de las materias primas energéticas durante gran parte de 2021, Inversis espera que estos caigan a medida que avanza el 2022.
Así, desde la compañía apuntan a una recuperación del suministro de petróleo, especialmente de la OPEP+, y un impulso en la demanda de gas natural y carbón para la generación de energía.
Muñoz-Alonso apunta a que la normalización de los precios energéticos en Europa depende de tres factores:
- Factores geopolíticos: normalización del régimen de suministro del gas proveniente de Rusia
- Factores climáticos durante el invierno de 2022, si bien el pronóstico para este invierno es de temperaturas más suaves de lo normal, lo que mitigaría las tensiones de precios
- Recuperación de los niveles de inventarios de gas natural
Con esto, Inversis espera que los precios energéticos empiecen a descender a partir de finales del primer trimestre de 2022, aunque continuarán muy superiores a la media de los últimos años durante todo 2022.
Inflación duradera
El estratega macro de Inversis ha destacado que “los choques inflacionarios pueden tener efectos más duraderos en presencia de efectos de segunda ronda y estos son más probables en presencia de indexación salarial”. En este sentido, Muñoz-Alonso ha apuntado que los efectos de segunda ronda pueden ocurrir si los hogares o las empresas compensan pérdidas de ingresos reales por una mayor inflación indexando salarios y/o precios.
En este sentido, Inversis señala que los regímenes de indexación están limitados a segmentos limitados dentro del mercado laboral europeo, en donde los contratos de más del 50 por ciento de los asalariados del sector privado no están sujetos a ningún tipo de indexación. En consecuencia, el riesgo de proliferación de efectos de segunda roda parece, a día de hoy, poco probable.
Aunque desde Inversis esperan que las presiones inflacionarias en la zona euro disminuyan en el transcurso del próximo año, las recientes sorpresas de inflación, especialmente en EE.UU., han llevado a un número creciente de agentes a ver riesgos de persistencia de las elevadas tasas de inflación. La probabilidad implícita en el mercado de “escenarios de inflación alta” sigue siendo relativamente moderada para la zona euro, pero han aumentado considerablemente en Estados Unidos, lo que ha llevado a varias voces expertas a reclamar a los bancos centrales respuestas preventivas inmediatas.
Por Funds Society, Madrid