En un entorno marcado por la volatilidad en los mercados, dominados por una situación macroeconómica más compleja que hace unos meses y nuevas reglas geopolíticas y comerciales, seis gestoras –EDM, Edmond de Rothschild, Alliance Bernstein, Altex Asset Management, Olea Gestión y Rothschild&Co AM- presentaron, en el marco del VII Funds Society Investment Summit, celebrado en la isla de Valdecañas (Cáceres) los pasados 27 y 28 de marzo, sus ideas para navegar este mar de incertidumbres.
Entre ellas brillaron las estrategias mixtas y multiactivo, y también ideas en renta variable, como la inversión en compañías de calidad y líderes sectoriales con sede en Europa o la búsqueda de oportunidades en el sector de Big Data. En renta fija, la propuesta fue una estrategia con un dinámico equilibrio de la exposición a crédito y a tipos de interés. En este artículo, les presentamos las estrategias de Altex AM, Olea Gestión y Rothschild & Co, centradas en el segmento mixto y multiactivo -y muy cercanas en algunos casos a la renta variable- y en un artículo posterior analizaremos las ideas en renta variable pura y renta fija que triunfaron el evento.
Olea Gestión de Activos: estrategia multiactivo con un peso menor en renta variable que en el pasado
En un entorno como el actual, en el que los eventos geopolíticos y el devenir macroeconómico cobran protagonismo, los vehículos multiactivo y mixtos vuelven a posicionarse como herramientas idóneas para plasmar las visiones en ideas de asset allocation. Así lo hace el fondo multiactivo con objetivo de retorno absoluto Olea Neutral, la apuesta con la que Olea Gestión de Activos nació en 2019, bajo la batuta de Rafael Peña, Hernán Cortés (ambos gestores de la estrategia, el primero desde 2004 y el segundo desde 2009) y Arancha Gómez (directora Comercial y de Marketing). El fondo, no obstante, cuenta con más de 21 años de historia, desde 2004 bajo el paraguas de Tressis Gestión y en los últimos años en la nueva gestora (con una estructura master-feeder que invierte al menos el 85% en el fondo máster de Luxemburgo, Olea Investment Fund-Neutral Inversiones), manteniendo intacta su filosofía y obteniendo resultados consistentes ajustados a su nivel de riesgo (el objetivo, más allá de la preservación de capital a tres años, es obtener una rentabilidad del 5% anual a medio plazo (3-5 años), con un rango de volatilidad de entre el 5% y el 9%).
Su filosofía se aplica mediante la selección de activos con un alcance global, en la parte de renta fija a través de deuda gubernamental y crédito, y en renta variable a través de índices. El equipo parte de un enfoque del escenario macroeconómico global para tomar decisiones de asignación de activos con un criterio de valor y aplicar una gestión activa de los riesgos de la cartera, en renta variable, tipos de interés, crédito y divisa, a través de opciones, y sin condicionamiento a ningún índice de referencia. “No somos un fondo mixto, sino multiactivo porque el primero tiene predeterminado el porcentaje de inversión que puede tener en renta fija y variable, y tiene benchmark. Nosotros no estamos condicionados, de hecho en 2022 no teníamos ni gobiernos ni duración, y podemos incluir activos diversificadores, como divisas o materias primas. Aplicamos una gestión dinámica y flexible, en función de la coyuntura económica, que amortigua los distintos ciclos de política monetaria y fiscal”, explicaba Arancha Gómez, socia y directora comercial y de Marketing. La exposición a renta variable, que puede ir de cero al 60% y en los últimos 10 años ha rondado el 40% de media, se encuentra actualmente en el entorno del 28%, mientras la de renta fija y liquidez, que oscila entre el 40% y el 100%, está en el 67% -con niveles máximos para mercados emergentes y cocos del 20%, y del 15% para high yield-.
Esas cifras de posicionamiento dan una idea de las convicciones macroeconómicas actuales del equipo gestor, basadas en cinco ideas: el riesgo a la baja en los tipos de intervención del BCE y la Fed que descuentan las curvas; el buen momento para alargar duraciones (especialmente en la curva de dólar y libra); el potencial limitado de los índices de renta variable al porcentaje de crecimiento de sus beneficios; el crédito sin potencial de estrechamiento de spreads, pero también sin grandes riesgos a corto plazo; y el potencial de recuperación del euro y la libra frente al dólar (lo que explica que tengan solo el 7% en riesgo dólar).
“Es un fondo muy macro, donde a la hora de establecer el asset allocation y hacer el análisis top-down, la inflación es un tema crucial que subyace en casi todas las decisiones de inversión: ahora pensamos que el objetivo del 2% que parecía logrado (en Europa sí, aunque hay dudas con la expansión fiscal y en EE.UU. clarísimamente no) se va a retrasar a finales de 2025 o 2026. En EE.UU. hay riesgo de aceleración por el tema de los aranceles”, explicaba Hernán Cortés Lobato, fundador y gestor de Olea. “Si analizas la intensidad de las relaciones comerciales, en bienes y servicios, de EE.UU. con el resto del mundo te das cuenta de que cuando mueves una ficha en un sitio pones en riesgo grandes negocios en otro: Europa exporta por valor de 720.000 millones de dólares pero importa de EE.UU. casi 600.000, así que no cabe otra solución que llegar a acuerdos porque los aranceles son perjudiciales para todos”, añadía.
Su visión macro también contempla PIBs moderados en Europa (1%) y a nivel de potencial en EE.UU. (1,7%), pero cree que el Viejo Continente podría sorprender al alza si el conflicto de Ucrania se resuelve y se autoriza una expansión de gasto público, mientras el gigante americano podría sorprender a la baja debido a la incertidumbre arancelaria y la reducción de empleo público. Con todo, el empleo sigue muy fuerte en ambas regiones, siendo el principal soporte del consumo y dificultando una recesión. Su escenario contempla también políticas fiscales diferentes, con déficits en EE.UU. del 6% y en Europa del 3%, si bien podría subir al 4,5% si prosperan los planes de Alemania y la Comisión Europea: “Europa sí puede sorprender ligeramente al alza en su crecimiento, pero poco, porque hay unos países de la UE que pueden gastar y otros no. En realidad, el único que se lo puede permitir es Alemania, con una deuda sobre el PIB en entornos del 60% mientras los demás superan el 100%. Como hay unos países que pueden gastar y otros que no, esas expectativas grandiosas de expansión de gasto serán menores de lo previsto, y la inflación en Europa seguirá bastante contenida. Una historia diferente a la de EE.UU.”, analiza el gestor.
El mercado descuenta un escenario de bajadas de tipos moderadas, hasta el 2% en Europa y el 3,75% en EE.UU., en el que los bancos centrales tenderán a posponer sus decisiones (“los bancos centrales serán reacios a adelantarse”, según Cortés), y en Olea esperan tipos algo más bajos: un tipo de intervención de entre el 1,75% y el 2% en Europa (tipos reales negativos en 25-50 puntos básicos) y en EE.UU., con crecimiento e inflación más elevados, en el 3% (tipos reales positivos en 25-50 puntos básicos). “Las rentabilidades de los bonos a largo plazo alcanzan ahora niveles muy cercanos a sus valores razonables (objetivo Bund 2,75%, Treasury 4%), qué menos que 75 o 100 pb de prima sobre el tipo de intervención, teniendo en cuenta que de media ha sido de 100 pb en los últimos 20 años. Por primera vez en muchos años vemos los bonos en un nivel de valoración razonable”, dice el gestor, lo que explica sus posiciones en deuda gubernamental cercanas al 40%, con un objetivo previsible de duración del fondo de tres años en euros y cuatro/cinco en dólares y libras. Al otro lado, vislumbra un escenario sin riesgos inminentes para el crédito, pero sin potencial, por lo que están reduciendo posiciones poco a poco, de forma que sus niveles están cercanos al 27%, con el 15% en deuda bancaria.
En renta variable, la exposición está por debajo de la histórica del fondo, debido al limitado potencial que ven en el activo. “Tras la fuerte expansión de múltiplos de los últimos dos años –los PER han repuntado entre el 20% en el Stoxx 600 y el 50% en el Nasdaq 100-, esas subidas están agotadas y el potencial de los índices se limita al porcentaje de crecimiento de sus beneficios, de un 9% según el consenso en el S&P500 y un 5% en el Stoxx 600, es decir, los índices subirán ahora en línea con sus beneficios. Las valoraciones son exigentes pero coherentes con el crecimiento de beneficios a largo plazo de cada índice”, decía el gestor. Sobre el sector tecnológico, empiezan las dudas sobre la rentabilidad futura de tan fuertes inversiones: “Nos hemos ido saliendo poco a poco, las luces de alarma empezaron con Deepseek. Los planes de gasto de las tecnológicas americanas son brutales y hemos hecho el ejercicio de analizar el crecimiento de capex y free cash flow, de 2018 a 2024, para ver si hay coherencia entre ambos y descubrimos que hay firmas en las que esta evolución es coherente (Google, Apple, Meta…) pero otras en las que no (Amazon)”.
En resumen, Olea Neutral “es un fondo para tener en el núcleo de la cartera, gracias a sus resultados consistentes, y permite diversificar el asset allocation de cada asesor y entidad”. El peor año fue 2011, cuando establecieron el rango de volatilidad actual, más contenida. “Pero los resultados muestran que después de cada año negativo el fondo disfruta de una fuerte recuperación, fruto de la convicción en la asignación macro y la elección de activos. Cuando todo cae todo sufre, pero cuando el mercado recupera, recupera lo bueno”, apostillaba Gómez. El fondo, que integra los riesgos de sostenibilidad con los riesgos financieros, es artículo 6, y no descartan convertirlo en 8, pero cuando la regulación se estabilice.
Rothschild & CO AM: exposición dinámica a renta variable global que ahora da señales defensivas
También como vehículo mixto -pero con una exposición muy dinámica a renta variable, que puede variar entre el 0% y el 100%- y con mucha libertad en la asignación de activos -su filosofía de inversión se caracteriza por un enfoque «carta blanca», lo que significa que no sigue un índice de referencia ni tiene sesgo hacia un estilo específico de gestión-, Rothschild & Co AM presentó su fondo insignia, R-Co Valor, con 31 años de track record, clasificado como mixto agresivo/flexible, y especializado en renta variable global. Común denominador con otros fondos presentados, tiene una menor exposición neta a bolsa que su promedio histórico pues, si en los últimos 15 años ésta ha sido del 80%, en la actualidad se sitúa ligeramente por encima del 68%, con el resto de la cartera posicionada en activos monetarios y deuda pública.
Esas cifras reflejan la convicción del equipo gestor sobre el mercado bursátil y se explican por el proceso de selección de sus gestores, que utilizan tanto un enfoque top-down como bottom-up para comprender la situación macroeconómica y el ciclo, identificando las zonas geográficas y los sectores con mayores perspectivas de crecimiento –y, a partir de ahí, analizando las empresas individuales, con convicción, para dar forma a una cartera activa concentrada en entre 40 a 50 acciones internacionales-. “Es un fondo enfocado en renta variable global que se combina con una asignación en monetarios y similares. Es muy top-down pero también muy bottom-up: importa mucho entender el ciclo, los sectores y los temas y las compañías. En un entorno como el actual resulta muy interesante: no está expuesto al 100% a bolsa y, viendo la volatilidad actual, la reactividad del equipo de gestión es más relevante que nunca. También, en un entorno inflacionista, puede ser un fondo para atenuar su impacto”, explicaba Lorenzo Gallardo, Country Head of Spain, Asset Management, en Rothschild & Co Asset Management.
Y es que su gestor, Yoan Ignatiew, director de Gestión de Renta Variable Internacional y Diversificada de Rothschild & Co AM., lo tiene claro: ahora conviene tener liquidez y capacidad para vender rápido si resulta necesario. Es decir, conviene un posicionamiento más defensivo, teniendo en cuenta el entorno. De hecho, de los tres pilares de asignación de la estrategia –asignaciones defensivas, cíclicas y de crecimiento estructural-, con respecto al año pasado, el primer pilar ha ganado peso (con una exposición mayor a activos monetarios y equivalentes -el fondo tiene un 33% en activos monetarios, desglosado en un 4,7% en liquidez, un 18,5% en títulos del estado y un 9,7% en fondos monetarios-, y minas de oro), el segundo se ha reducido desde el 35% al 24% (ideas como industria, metales y energía o finanzas, en el que han tomado beneficios recientemente) y el tercero se ha mantenido (tecnología e internet, lujo y consumo o salud).
Ignatiew dejó clara otra idea: la apuesta por empresas con una fuerte exposición internacional y que se beneficien del crecimiento a nivel global (como Airbus, LVMH, Capgemini, Roche…). Actualmente, dentro de sus posiciones en renta variable, cuentan con un peso menor en EE.UU. del tradicional en los índices globales (38%), y buscan oportunidades en otras regiones como China, Latinoamérica y Asia ex China. El peso de Europa se sitúa en torno al 19%, mientras el 22% está en Asia y el 12% en Canadá, aprovechando oportunidades en minas de oro y cobre o sector industrial. “En Europa, el bajo crecimiento ha provocado una reducción en la valoración de sus bolsas, de forma que el diferencial con EE.UU. es fuerte. Ahora, quizá Trump esté impulsando al Viejo Continente con sus políticas, pero la región sigue estando llena de retos: el crecimiento está ahora en los mercados emergentes y Asia y por eso estamos buscando ahí ideas, para tratar de mantener el crecimiento potencial fuera de las áreas más tradicionales”, comentaba el gestor, que, sobre China, destacaba el plan de estímulo fiscal que ultima el Gobierno. “La intensidad del plan de recuperación vendrá determinada por la agresividad de la política comercial estadounidense. La fuerte infraponderación de la región por los inversores internacionales podría provocar violentos repuntes en los mercados de renta variable, pues su mercado cotiza con un descuento del 55% con respecto al indio”, añadía. Otra prueba de su posicionamiento menos cíclico es el peso de los valores en cartera: “Normalmente tenemos un peso superior al 3% en las ideas de mayor convicción, pero hoy está por debajo de esos niveles, lo que muestra nuestra posición defensiva”, comentaba el experto.
Para el gestor, es muy difícil anticipar la situación macroeconómica actual pero el punto de partida es que el consenso se equivocó al pensar que “el excepcionalismo estadounidense” triunfaría sobre una política monetaria más restrictiva de lo esperado. Incluso sin considerar las medidas tomadas por Trump, los tipos, por encima de la inflación –que además subirá-, podrían tener un impacto negativo en la economía estadounidense. Así, aunque los dos factores que hicieron excepcional a EE.UU. en los últimos dos años (los salarios, impulsores del consumo y la riqueza financiera) y la desregulación (que irá a más con Trump, apoyando el crecimiento del sector privado y el empleo, una tendencia que también se ve en Europa), la inflación no está bajo control, sobre todo la derivada de los salarios, pero también aquella que vendrá provocada por los aranceles y la política migratoria del presidente.
“Existe el riesgo de una futura tendencia alcista de la inflación, por lo que la Fed está en modo espera. La aplicación de las políticas migratorias de Trump provocaría una fuerte sacudida en el mercado laboral, con la expulsión de 8 millones de trabajadores legales y posibles subidas salariales del 20%, pues el impacto en los salarios básicos será muy relevante y la Fed lo sabe. Con respecto a los aranceles, repercutiría en los consumidores y en las cadenas de suministro y el riesgo serían las reacciones de otros socios comerciales, como Europa, que podría aplicar medidas similares por ejemplo en el sector de los servicios bancarios. Es negativo para todos. Que se dispare el precio de una lavadora en EE.UU. no es problema si los salarios suben pero sí para la evolución de la inflación”, explicaba el gestor. Además, en su opinión, el empeoramiento del déficit estructural podría lastrar los tipos de interés: si el programa de Trump disparara el déficit en un 1,5%-2% anual, la financiación de la creciente deuda federal sería cada vez más cara.
Además, mientras el consenso prevé un crecimiento de beneficios en EE.UU. superior a la media histórica, impulsado aún por los 7 magníficos, el gestor advierte de que su contribución al crecimiento de los índices está decreciendo, con una aceleración del resto de sectores. Por eso, en un entorno con tipos restrictivos y un menor tirón de las 7 Magníficas, el gestor defendió la inversión en EE.UU. más allá de la renta variable: “¿Se puede comprar algo más que renta variable en EE.UU.? la respuesta es sí: las potenciales subidas de tipos podrían poner en peligro las valoraciones en bolsa pero podríamos encontramos de nuevo tipos reales positivos en el lado de los bonos. El aumento del déficit y una mayor inflación llevan a más retornos en renta fija. La prima de riesgo de renta variable es prácticamente nula en EE.UU., pero una asignación al bono a 10 años ofrece rentabilidad”, añadió.
Ignatiew y Gallardo defendieron la oportunidad que supone la inversión en un fondo –que además es artículo 8 por el SFDR- que se posiciona de forma muy dinámica dependiendo del entorno y que ha obtenido retornos anualizados superiores al 10% desde su creación, incluso en épocas de guerras y COVID, y que podría seguir haciéndolo en etapas igual de desafiantes. Todo, de la mano de uno “de los grupos financieros independientes más antiguos del mundo -desde 1700-, donde siempre ha habido alguien de la familia al frente del negocio. Hemos superado guerras mundiales, nacionalizaciones en Francia, vicisitudes macro y, gracias al apoyo familiar y al compromiso con clientes, hemos llegado hasta hoy”, resumía Gallardo. Su negocio se basa en tres pilares: Wealth & Asset Management (rama fundada en 2982 y con presencia en nueve países), Global Advisory y producto alternativo, con Five Arrows (Merchant Banking).
Altex AM: una estrategia “multi” que genera alfa en las caídas del mercado
Otra estrategia multiactivo que se presentó en el evento, fruto de la modulación de la exposición a renta variable global –mediante coberturas a través de índices de renta variable, renta fija o divisas-, es el fondo Altex Momentum, que busca posicionarse en los mercados bursátiles a través de diferentes estrategias y factores. Un fondo “multi” (multiestrategia, multiactivo y multifactor) que busca generar una revalorización de capital a largo plazo independientemente de los vaivenes del mercado y en cualquier fase del ciclo, controlando las correcciones y el riesgo. Y que podría ser muy adecuado en un momento como el actual.
“Nos dimos cuenta de que era tan importante protegerse en las caídas como aprovechar las subidas, por eso hemos construido un sistema que incluso logra generar alfa en los mercados bajistas”, explicó Carlos Dexeus, presidente del Consejo de Altex AM. Un sistema basado en dos claras convicciones: una gestión muy activa y disciplinada, y la convicción de que la renta variable es la mejor forma de ganar capacidad adquisitiva, si bien obliga a gestionar sus fases bajistas, según contó su director general y CIO, Enrique Bailly-Baillière.
“Tenemos esa psicosis de que es muy difícil gestionar las crisis: en 2008 vimos que los mejores no fueron los más inteligentes, sino los que menos habían tocado la cartera, pero nosotros hemos intentado ir al otro extremo. La gestión puede polarizarse entre los que tocan poco –buscando una mayor previsibilidad de resultados a largo plazo- o los que tienen una gestión muy activa y disciplinada –con un sistema con buenos resultados-, mientras que lo que peor funciona es estar en el medio. En Altex AM hemos ido al extremo de ser muy activos, tanto al invertir en renta variable como en la cobertura, con un proceso muy sistemático y sin la tentación de caer en la arbitrariedad o la discrecionalidad”, indicó el CIO. La segunda convicción está en la renta variable: “La mejor forma de ganar capacidad adquisitiva es estar muy expuestos a renta variable, que gana más a largo plazo, pero hay que gestionar los periodos bajistas, donde si no lo haces bien puedes salir expulsado del mercado. Hemos sistematizado la gestión de las crisis para reducir las caídas”, afirmó, con un sistema que permite incluso ganar en esos momentos, y así compensar el porcentaje que la estrategia se pierde de las subidas (en torno al 2%-3% anual) en los momentos de recuperación.
Para ello han diseñado un sistema que invierte en renta variable, basado en cuatro estrategias a su vez basadas en factores (dynamic growth, high margin, shareholder yield y high book return), y otro paralelo para realizar las coberturas (a través de tres estrategias: su sistema dinámico de cobertura sobre índices (DIPS), bono estadounidense a 10 años, y estrategias en divisas euro/dólar). “El análisis de la renta variable está basado en factores: los que más ganan en los ciclos alcistas suelen ser momentum, growth y quality, sobre todo en las revoluciones industriales, por la innovación; otros dos funcionan bien para aprovechar las recuperaciones desde el suelo, como el value, o en periodos de inflación y extensión del ciclo alcista, como tamaño (size). Nosotros combinamos momentum con growth, quality, shareholder yield y con un bloque cíclico más cercano al value. No usamos el factor de baja volatilidad porque se queda atrás”, según el CIO.
Para seleccionar las acciones, para aplicar el factor momentum a los fundamentales, se dan tres pasos, que les permiten pasar de 1.500 compañías a 80. El primero es buscar fundamentales estables (compañías de capitalización superior a 2.000 millones de euros, de mercados desarrollados, con rentabilidad positiva y bajo endeudamiento); el segundo, clave, es buscar el crecimiento orgánico (empresas de alta calidad, tendencia positiva, consistencia de datos y robustez financiera); y el tercero, la diversificación factorial, donde se aplican las cuatro estrategias antes mencionadas (dynamic growth, high margin, shareholder yield y high book return). “Nos interesa más diversificar por factor (que se comporta de forma más dispar a lo largo del ciclo) que por sector”, explicaba el director general. El siguiente paso es pasar de esas 80 compañías seleccionadas a las en torno a 40 en las que invierte el fondo. Aquí entra en juego la fase cualitativa, en la que se puntúan las acciones según el momentum técnico y el precio/calidad del crecimiento.
En paralelo a la selección, está el sistema de coberturas, diseñado e implantado en el año 2022, tras las caídas sufridas entonces en las estrategias con sesgo quality growth y tras años de fuertes subidas; “un sistema que nos ha permitido desde entonces subir con el mercado, aunque no tanto, y que ahora en las correcciones nos empieza a devolver y nos da la oportunidad de batir a los índices”. Bailly-Baillière recordó la importancia de cubrirse en las caídas, pues, en 100 años de historia en el S&P500, en un 33% de ocasiones ha habido picos de caídas superiores al 10% y es ahí donde se puede ganar dinero. “Nuestra idea es intentar no hacer casi nada en los mercados alcistas y ser muy activos en los bajistas, identificando tendencias (el sistema da la señal bajista), evaluando la fortaleza de la tendencia (para ver el tamaño de la posición corta a introducir) y tratando de salir pronto para no perder por el camino. Las reglas de cobertura son iguales en cada crisis”, explicó, aunque matizando que en las caídas inferiores al 10% las probabilidades de ganancias se reducen considerablemente.
Así las cosas, Altex AM ha dado forma a un sistema que permite estar invertido siempre: “A veces se dice que no te puedes perder las subidas más fuertes del mercado pero si vives las cinco mejores a costa de las cinco peores caídas, es mejor perderte las diez sesiones porque se pierde más en las caídas de lo que se recupera en las subidas. Nuestro sistema permite generar más rentabilidad en los peores momentos de lo que nos quita en los mejores (2%-3% en los años alcistas), permitiendo batir a los índices”. El objetivo del fondo es ofrecer rentabilidades anualizadas un 4%-5% por encima del índice a lo largo del ciclo.
Sobre el momento bajista actual, no hay certezas. “Ahora no sabemos si esta corrección acabará siendo más profunda o habrá un rebote, cada uno es de una opinión, pero si el mercado cae el sistema va generando dinero, y si ocurre lo contrario quitaremos los cortos”, explican. La propuesta de los expertos de Altex AM es cambiar un fondo long-only por esta estrategia, en un entorno como el actual, en el que se puede capturar parte del rebote y generar alfa en las caídas. “Ahora, en este contexto de mercado, estamos más cómodos teniendo coberturas”, dijo el CIO. Sobre las divisas, aseguró que no ve una tendencia bajista en el dólar que les haga cubrirlo actualmente, sino más bien lateral, de forma que les compensa más invertir en acciones en dólares y cubrir muy puntualmente.
Por Funds Society, Madrid
