En un complejo entorno marcado por los conflictos geopolíticos y la amenaza del regreso de las presiones inflacionistas -además de las incógnitas que presenta el futuro político en la mayor economía del mundo-, ocho gestoras propusieron sus ideas de inversión para navegar los mercados. Artemis, Dunas Capital, EDM, Lazard, LFDE, Man Group, MFS y Oddo BHF AM presentaron sus estrategias en el VI Funds Society Investment Summit, que se celebró los pasados días 10 y 11 de octubre en el Monasterio de Santa María de Valbuena (Valladolid).
En el evento brillaron ideas tanto en el universo de renta fija (crédito global y europeo, deuda con grado de inversión, renta fija dinámica…) como en el de renta variable (temática -centrada en inteligencia artificial o el mundo espacial-, bolsa europea con campeones globales o marcas de consumo líderes) o en el espacio multiactivos.
En este primer artículo, resumimos las ideas presentadas por Lazard, MFS, Man Group y Dunas Capital en renta fija y multiactivos. Varias de ellas coincidieron en la oportunidad que supone ahora la deuda financiera.
Lazard: oportunidades en renta fija mediante una gestión activa y flexible
En el evento, Lazard presentó una estrategia de renta fija flexible, liderada desde Francia por Eléonore Bunel, responsable de Renta Fija en Lazard Frères Gestion, que cuenta con un equipo muy estable y con una amplia experiencia en la industria. Aunque Bunel ha conseguido numerosos reconocimientos que la sitúan entre las mejores gestoras de renta fija de Europa Occidental, Lazard Credit Opportunities es gestionado colectivamente por el equipo de expertos en renta fija de Lazard.
Se trata de una estrategia artículo 8 SFDR con capacidad para invertir en diferentes segmentos del universo de renta fija, y en diferentes calificaciones crediticias (actualmente la media es BB+). La gestión es activa, flexible y libre de las limitaciones de los índices de referencia para conseguir su objetivo: generar una rentabilidad absoluta durante todas las fases del mercado, limitando la volatilidad.
Entre los diferentes motores de rentabilidad del fondo (la exposición a diversos segmentos de renta fija y crédito; la gestión de la duración modificada; o el uso de instrumentos derivados –incluidos CDS- para reducir o aumentar la exposición al riesgo de crédito, de tipo de cambio y de tipo de interés), destaca el uso de la duración modificada, que puede oscilar entre -5 y +10: “Muy pocos fondos pueden tener duración negativa, y de los pocos que pueden, pocos gestores lo han hecho. Es complicado tenerlo, y más hacerlo”, indicaba Sergio Gámez, responsable de ventas institucionales para España y Portugal en Lazard Fund Managers.
De hecho, para Gámez -que destacó que de las pocas limitaciones de la cartera está el límite del 30% en cocos, y la cobertura del riesgo divisa hasta en un 90% en euros-, la clave de la flexibilidad está en ese uso de la duración modificada. “Contamos con una estrategia general y luego otras tácticas y, para aplicarlas, y para ser muy activo y dinámico, no puedes tener limitaciones: por ello, aunque por ejemplo en high yield no hemos pasado del 36%, si en un momento se quiere aumentar la exposición se puede hacer. Pero la duración sí ha oscilado y eso es un elemento diferenciador de la estrategia”, añadía.
En los últimos tiempos, la deuda pública ha aportado rentabilidades negativas, la deuda con grado de inversión ha estado en positivo, y lo que ha ido muy bien es el high yield, especialmente la deuda AT1, tras el evento de Credit Suisse. Con todo eso sobre la mesa, “el fondo Lazard Credit Opportunities ha tenido una evolución muy positiva y lo más relevante es que lo ha conseguido en años muy complejos para la renta fija”, destacaba Alberto Goicoechea Argul, responsable de ventas del segmento institucional de pensiones y seguros para España y Portugal en Lazard Fund Managers. Actualmente, y fruto de la visión top-down y de la selección bottom-up del equipo, “el fondo está ahora en la parte más “ofensiva”, con más del 50% en deuda financiera subordinada y high yield”, añadía. Para balancear ese mayor riesgo, y aportar diversificación, tiene un 10% en liquidez.
“La posición en liquidez nos permite aprovechar una oportunidad de mercado –se paga al 3%- y nos da estabilidad en la volatilidad, que ayuda a compensar posiciones como la del 52% en deuda financiera subordinada y el 24% en deuda corporativa high yield”, explicaba Gámez. Porque, según los expertos, la mayor oportunidad existente ahora en el segmento de deuda está en la deuda financiera: “La deuda financiera subordinada supone más del 50% de la cartera y eso tiene una implicación en la exposición geográfica (sobre todo Francia y España, pero también Italia y Alemania). No tenemos predilecciones por sectores pero si las tuviéramos éste sería ahora el caso del financiero, bancos y aseguradoras, tanto en la parte de renta fija como variable. Lazard considera que los bancos vienen de beneficiarse de una situación de tipos idílica, cuentan con balances más saneados y que, a pesar de las previsiones de bajadas de tipos –que no hay que olvidar, también les beneficiarán en temas como la baja de la mora y la subida de los préstamos-, van a seguir teniendo una situación ventajosa”, explicaba Gámez. En resumen, en opinión de sus analistas, la situación de los bancos es muy positiva actualmente.
Crédito europeo: la apuesta de MFS
Con el mensaje “llegar pronto para no llegar tarde” (Be early not to be late), MFS destacó el atractivo que ofrece ahora en renta fija el segmento de crédito europeo, siempre gestionado desde una perspectiva de largo plazo, disciplinada a lo largo de los ciclos, y centrada en la gestión de riesgos y en la compensación de rentabilidad por la asunción de los mismos. La gestora presentó un fondo de crédito europeo, MFS Meridian Euro Credit Fund, cogestionado por la española Pilar Gómez–Bravo que, según recordó Reyes Brañas, directora de ventas de MFS Investment Management ® (MFS®) para Iberia, también cuenta con una versión global (MFS Meridian Global Credit). Se trata de un vehículo de crédito europeo con flexibilidad para tener exposición a high yield, con duración no muy elevada y rating investment grade. Está enfocado en capitalizar oportunidades en el segmento de rating BBB y BB, donde el mercado presenta las mayores ineficiencias y, por lo tanto, se generan rentabilidades superiores por unidad de riesgo.
David Lloyd-Nolan, Senior Strategist-Investment Product Specialist en MFS, centró su ponencia en explicar la situación del mercado, en analizar los segmentos donde ven más valor actualmente, y las bondades de la gestora porque, aseguró, “en esta industria se trata de generar confianza”. Sobre la situación del mercado de crédito europeo, dibujó un escenario positivo en el que la inversión en renta fija además de aportar rentas, vuelve a funcionar como diversificador del riesgo de renta variable y por, tanto, como vía para ofrecer retornos consistentes y equilibrar las carteras. Y especialmente señaló al crédito investment grade como mayor diversificador, gracias a sus más bajas correlaciones con respecto a las bolsas. “El high yield ofrece retornos atractivos pero mayor riesgo y correlación con las acciones, así como menor diversificación”, recordó. Y esto no es algo que podía decirse hace unos años, cuando tanto la deuda IG como HY ofrecían altas correlaciones con la renta variable: “Las previsiones son más positivas de cara al futuro porque el valor ha vuelto al mercado europeo de crédito”.
Así, tras unos años en los que la rentabilidad del crédito solo se explicaba por los spreads (ante las actuaciones de los bancos centrales), el equilibrio de yields vuelve a funcionar actualmente, en un entorno de tipos más normalizado. “El mercado europeo de crédito debería ser capaz de hacerlo bien y está en una mejor posición que hace unos años para equilibrar las carteras”, resumió el experto, en un entorno en el que, además, “la liquidez ha dejado de reinar: según bajen los tipos, la renta fija va a superar al cash, de aquí en adelante”, añadió.
Sobre el momento de entrar en este segmento del mercado, destacó la existencia de una potente relación histórica entre los puntos de entrada y los retornos, e indicó que actualmente el mercado de grado de inversión “está particularmente bien de precio”. Ve valor en sectores como utilities, no cíclicos o financiero, pues, en su opinión, este último sector «sigue barato, aunque menos que hace 12 meses”. Al analizar el mercado, el experto también destacó cómo “los periodos de volatilidad se han hecho más frecuentes en renta fija corporativa europea, como una especie de mini ciclos. La liquidez es más pobre que hace 15 años y eso supone un reto, es nuevo mundo a navegar, tanto si miramos en el índice como en los sectores de forma individual”.
Sobre el posicionamiento de la cartera, con todas estas premisas sobre la mesa, Lloyd-Nolan destacó un sesgo alcista en calidad dentro del universo de IG, con una asignación muy selectiva a high yield, con preferencia por emisores de corta duración. Por sectores, preferencia por financieras y utilities frente a industriales -con preferencia por deuda senior financiera frente a subordinada-, valores no cíclicos (infraestructuras, alimentación y bebidas o salud) frente a cíclicos, y REITs. El fondo se centra en generar alfa mediante la selección de bonos y la asignación de activos, por lo que la duración no tiene un peso importante a la hora de generar valor.
El experto destacó también el potente equipo gestor tras la estrategia: el fondo es cogestionado por Pilar Gómez-Bravo, co-CIO global de Renta Fija en MFS (desde su llegada a MFS en 2013, no ha habido rotación en su equipo, todo un punto diferenciador), y Andy Li, manteniendo la filosofía de no depender de un único gestor. Y el equipo se nutre de las ideas de la plataforma global de análisis, donde trabajan más de 50 analistas de renta fija y crédito. Otra de las claves es la cantidad de bonos que hay en cartera con mejor calificación por parte de sus propios analistas.
Man Group: deuda IG y renta fija dinámica
Para los expertos de Man Group, la renta fija con grado de inversión es también un segmento del mercado donde se puede encontrar mucho valor. La gestora presentó su estrategia de deuda investment grade global Man GLG Investment Grade Opportunites, enfocada en gestión activa y agnóstica al índice. Un mínimo del 80% del volumen se invierte en bonos con rating BBB o superior, y puede tener una exposición máxima a high yield del 20%. Su filosofía de inversión se basa en invertir en emisiones que ofrezcan un claro margen de seguridad en su valoración y una historia propia de recuperación en la calidad crediticia del emisor. Se centra en emisiones más pequeñas que ofrezcan mejores rendimientos para el riesgo asumido y la duración del fondo oscila entre +/- 2 años con respecto al índice de referencia.
Así lo explicó su gestor, Jonathan Golan, en el evento: “Una característica clave de nuestra estrategia es que es 100% bottom-up. No tratamos de averiguar qué pasa en el mercado con la economía o la inflación, simplemente seleccionamos bonos corporativos individuales, con el concepto de margen de seguridad (rendimiento elevado a bajo riesgo). Solo compramos un bono si es una inversión de valor absoluto, si tiene atractivo en términos absolutos, y si aseguramos que no estamos pagando de más”, indicó el experto. Todo, para construir una cartera capaz de hacerlo bien en mercados alcistas y bajistas y dominada por emisores medianos y pequeños, para poder estar más cerca y encontrar el valor “profundo”, escondido en compañías poco analizadas.
Golan también destacó cómo el concepto de margen de seguridad no es constante en el ciclo y se mueve por geografías y sectores (a veces está en EE.UU. o Europa, o en sectores cíclicos o no), lo que significa que la estrategia tiene que ser dinámica para optimizar y maximizar dicho margen en cada punto del ciclo. Así, el fondo tiene flexibilidad suficiente para posicionarse allá donde estén esas oportunidades.
Y ahora, muchas de esas oportunidades están en el sector financiero, pero con diferencias geográficas, puesto que si bien en EE.UU. está la trampa de valor, la oportunidad está en Europa: “Creemos que las ganancias fáciles han quedado atrás en IG: los spreads de crédito se han comprimido. En nuestra opinión la buena noticia es que, a pesar de que el mercado está caro en general, aún existe un segmento que creemos que está por debajo de su precio justo: el sector financiero, donde vemos oportunidades potenciales. Por geografías, creemos que hay mucho menos valor en EE.UU. –debido a la exposición de los bancos pequeños y regionales al real estate comercial- y vemos mayores oportunidades en Europa”. En su opinión, el atractivo único que ha habido en los últimos tiempos en real estate, y que ha creado mucho valor, está cerca del fin. Considerando que el high yield ofrece valoraciones altas, el gestor destacó el valor que ve en bonos financieros en investment grade y en sectores no financieros en high yield, de forma que su estrategia flexible (Man GLG Dynamic Income) ofrece una mayor diversificación sectorial.
El experto reconoció asimismo que el mayor reto que supone para adoptar una perspectiva bottom-up, para ser bond pickers en IG, es el tamaño del mercado, compuesto por un universo de más de 20.000 bonos: en Man Group, en vez de centrarse en los emisores de mayor tamaño, se centran en los de mayor potencial de retorno y, utilizando herramientas cuantitativas, logran reducir el universo a niveles manejables (una watch list de 150 a 250 valores) para realizar un análisis fundamental, el corazón de su proceso y, centrándose en el margen de seguridad, dar forma a una cartera formada por en torno a 120 nombres de convicción en el Man GLG Investment Grade Opportunites. Una cartera capaz de hacerlo bien en momentos diversos de mercado.
“En momentos de mercado complicados el fondo Man GLG Investment Grade Opportunites lo ha hecho bien, mostrando que es capaz de generar valor en mercados alcistas y bajistas. Con dos corsés: una duración siempre larga (entre 5 y 7 años) y un mínimo del 80% en IG”, resaltaba Luis Martin, Managing Director Iberia Sales de Man Group. En julio de 22 se lanzó el fondo sin corsés, Man GLG Dynamic Income, que puede posicionarse libremente y tiene una duración más reducida, y que ha obtenido un retorno de más del 60% desde entonces. Es un fondo de renta fija flexible que puede invertir en deuda investment grade, high yield, convertibles y bonos gubernamentales. Cuenta con una cartera de alta convicción (70-120 emisores) enfocada también en emisores medianos y pequeños. La duración se gestiona de forma flexible, pero es una fuente secundaria de rentabilidad. Además de estos fondos globales, Golan y su equipo gestionan un fondo adicional, con universo europeo, lanzado hace un año.
Estrategia multiactivo con enfoque de retorno absoluto: la apuesta de Dunas Capital
Con una gestión multiactivo y flexible, más allá de la renta fija, y que trata de captar oportunidades en todos los estratos de capital de las compañías, Dunas Capital presentó su fondo multiestrategia con enfoque de retorno absoluto y un riesgo moderado, Dunas Valor Equilibrado, catalogado como artículo 8 del reglamento SFDR. Tiene un objetivo de rentabilidad de Euribor 12m + 200 puntos básicos en el medio plazo y una volatilidad objetivo del 5% con un enfoque de preservación de capital en plazos de tres años.
“Buscamos no tener sobresaltos en la rentabilidad; queremos conseguir de forma consistente retornos positivos aunque no sean especialmente altos pero sin volatilidad”, explicaba Alfonso Benito, director de Inversiones. “Esto se consigue evitando errores y, cuando tomas riesgo, ver dónde te renta que lo tomes”, añadía. Por ejemplo, se preguntaba, ¿por qué invertir en acciones de un nombre como Santander si puedo invertir en un bono más seguro, de la misma compañía, aunque sea CCC? “No tiene sentido. Muchos inversores institucionales se ponen límites por calificación y esto genera oportunidades que tratamos de aprovechar. Lo que tenemos que analizar es qué probabilidad hay de que un bono no me pague la rentabilidad, asumir la volatilidad que conlleva una inversión y analizar el riesgo de que no me devuelva el dinero… y eso a veces no depende del rating”, indicaba el gestor.
En la estrategia es clave analizar por qué elegir, en cada caso, una acción o un bono. “Otro ejemplo: una entidad va a comprar otra y elimina el dividendo para no tener que ampliar capital: es algo negativo para el accionista, pero ¿y si la operación tiene sentido? Puede ser una buena oportunidad para el bonista. Nosotros vemos todo el balance y dónde merece la pena meter el dinero. Así, puede ocurrir que en un momento dado tengamos más dinero en crédito en las carteras, y tengamos menor nivel de renta variable, porque, en términos de rentabilidad-riesgo sea la decisión más atractiva. O lo contrario. Y ese análisis no se hace por separado: el equipo de deuda y el de renta variable está junto construyendo las carteras”, señalaba Benito. Porque, “si todos ven una empresa de la misma manera, te pierdes parte de la realidad”.
En Dunas dan así forma a carteras que pretenden ser aburridas, pero que permiten dormir tranquilo. “Os presento la cartera más aburrida, sin valores como NVIDIA o Microsoft, porque no queremos sobresaltos y aun así los hay. El fondo no será el más rentable el mercado pero sí rentabilizará más cada gotita de combustible que metemos en nuestro motor, a uno, tres y cinco años, porque buscamos maximizar esa gota de combustible llamada riesgo, a veces con derivados o coberturas no explícitas, no directas a los riesgos en cartera”, según el gestor. “En definitiva, se trata de aplicar el sentido común, comparar el atractivo de lo que tenemos, es un campo de juego grande y nos vamos moviendo para siempre hacer un ejercicio de dónde merece la penar poner el riesgo que nuestros clientes han depositado en nuestros fondos”.
Una gestión cauta en un escenario que, posiblemente, cada vez ofrecerá menos rentabilidad y más volatilidad, y con un consenso demasiado optimista. “No parece muy lógico que los beneficios del S&P 500 crezcan a doble dígito en 2026, en un entorno de inflación controlada. Gran parte del beneficio por acción hasta ahora se explicaba por la bajada de impuestos y tipos de interés pero ahora, si los impuestos a nivel global no siguen cayendo, el crecimiento de los beneficios será igual al ebitda de las compañías, o menor. En un entorno marcado por el crecimiento de la población, un mayor gasto en defensa por parte de los gobiernos, que afrontan el pago de grandes niveles de deuda, no podemos descartar que recurran a una mayor fiscalidad hacia las empresas y grandes fortunas, por lo que deberíamos reducir riesgo a medio plazo. El crecimiento del beneficio por acción tenderá a normalizarse”.
Borja Fernández-Galiano, Head of Sales de Dunas Capital, destacó por su parte la gestión colegiada de los tres vehículos gestionados con la estrategia del fondo, con diferentes niveles de riesgo (prudente, equilibrado o flexible), pero que se gestionan como si fueran un solo fondo. Recordó el lanzamiento de la gestora en 2016, en un momento en el que decidieron que había hueco para una entidad más, “por una razón: estamos enfocados en la preservación de capital. Somos una gestora que se obsesiona y preocupa por la preservación del capital y cuando el mercado cae a plomo lo conseguimos, básicamente a través de carteras multiactivo y multiestrategia”. Con esa gestión colegiada, y la filosofía de inversión de crear valor con una estrategia cross asset, ya han constuido un negocio en el que participan más de 70 profesionales y cuenta con cerca de 3.000 millones de euros bajo gestión en España.
Por Funds Society, Madrid
