El ciclo actual del mercado de acciones estadounidense es el mercado alcista más largo de la historia tras 9 años y medio y con una pequeña corrección en el cuarto trimestre del año pasado, pero ya de nuevo reencaminado en el primer semestre del año. En términos de rentabilidad acumulada, es el segundo mayor ciclo de mercado registrado, con una rentabilidad acumulada superior al 330%. Según Vishal Hindocha, director del Grupo de Soluciones de inversión de MFS Investment Management, este es un enorme volumen de rendimiento que probablemente no se repita de aquí en adelante.
Las valoraciones del mercado de renta variable indican a los inversores que estamos a punto de ingresar en un entorno más recesivo. Al observar los rendimientos anualizados a futuro en base a los ratios precio-beneficio (P/E) de Shiller históricos del índice S&P 500 a uno, tres, cinco y diez años, se podría afirmar que la valoración jugará un papel decisivo en los rendimientos futuros de la renta variable.
“Cuando el ratio Shiller P/E es inferior a 10, los mercados de renta variable están en niveles baratos y los rendimientos son bastante sólidos. Pero cuando el ratio Shiller P/E se encuentra en un rango por encima de 40, entonces los rendimientos anualizados a futuro en los mercados de acciones son bajistas desde ese punto en adelante, particularmente en el caso de los rendimientos a cinco y diez años. Tan solo piensen en el impacto acumulativo en las carteras de los clientes. El ratio Shiller P/E actual del S&P 500 se sitúa entorno al 32,5 veces. En la actualidad estamos en el rango de 30 a 40 veces, si la historia nos sirve de guía, las expectativas sobre los rendimientos a 5 y 10 años en renta variable no se ven tan atractivas a futuro”, explicó Hindocha.
Las valoraciones en los bonos tampoco son prometedoras. En el mercado de deuda, la menor tasa potencial que puede ser recibida (current yield to worst) tiende a ser un buen indicador de qué tipo de rendimientos pueden esperar en los próximos cinco años. Una tasa algo inferior al 2% comunica que los inversores deberían esperar un rendimiento anualizado a 5 años entre un 2% y un 4% por encima de la tasa anteriormente mencionada, que de nuevo es menor que los rendimientos que se han percibido en periodos anteriores de la historia.
“Las expectativas de rendimientos de las principales clases de activo van a ser menores a futuro. En MFS IM, creemos que el alfa va a necesitar desempeñar un papel mucho más importante en las carteras de los inversores de hoy en adelante. Los 100 o 200 puntos básicos que se pueden obtener del alfa van a ser desproporcionadamente más valiosos para los inversores de lo que nunca han sido en el pasado”, añadió.
El apalancamiento
Diez años después de la crisis financiera global, el nivel de endeudamiento corporativo es mayor que los niveles antes de la crisis. Los ratios deuda neta por EBITDA de los índices MSCI World, MSCI AC World y S&P 500 se encuentran por encima de los niveles de 1,6 veces de 2008.
“El apalancamiento en sí mismo no es necesariamente algo perjudicial. Pero significa que los inversores deben ser extremadamente con las posiciones que tienen en cartera. Estos mayores niveles de apalancamiento pueden convertir un buen negocio en un negocio en apuros de forma muy rápida. Esta es la razón por la que la selección va a ser mucho más importante a futuro. Si el ciclo de impago cambia, el apalancamiento dañará a las empresas de menor calidad. La misma tendencia se repite a nivel de gobierno. El ratio entre la deuda pública global y el PIB también es, en general, más elevada que en los niveles previos a la crisis. Los niveles de deuda están continuamente subiendo, y este hecho, combinado con una disminución en la calidad del índice global de deuda corporativa y una disminución en la liquidez, está incorporando más riesgo en el sistema”, dijo Hindocha.
¿Qué pueden hacer los inversores en este entorno?
En las últimas tres décadas, la inversión se ha convertido en un rompecabezas cada vez más complejo. De acuerdo con un modelo desarrollado por Callan Associates en Estados Unidos, hace 30 años, en 1989, para obtener un rendimiento esperado de 7,5%, los inversores necesitaban una cartera que podría invertir un 75% en efectivo y un 25% en renta fija estadounidense, solo soportando un nivel de riesgo del 3,1%.
15 años más tarde, en 2004, para obtener el mismo rendimiento esperado del 7,5%, los inversores necesitaban incrementar la complejidad de su presupuesto de riesgo introduciendo nuevas clases de activos: un 26% en acciones de gran capitalización estadounidense, un 6% en pequeña capitalización, un 18% en acciones no estadounidenses y un 50 en renta fija estadounidense, casi triplicarían la volatilidad de la cartera a un 8,9%.
Avanzando hasta 2019, la asignación de la cartera es mucho más compleja, el rendimiento esperado es el mismo, pero ahora el nivel de riesgo es seis veces superior que hace 30 años. Los inversores requieren ahora invertir un 96% de su cartera en activos de crecimiento (34% en renta variable estadounidense de gran capitalización, 8% en pequeña y mediana capitalización, 24% en acciones no estadounidenses, 14% en bienes inmuebles, 16% en private equity) y un 4% en renta fija estadounidense para obtener un 7,5% de rendimiento esperado con un nivel de volatilidad del 18%.
“Los inversores, los fideicomisos y asesores están empezando ahora a cuestionarse si la cantidad de complejidad agregada a las carteras en los últimos 15 años ha estado dando sus frutos o si solo ha aumentado el riesgo”, argumentó.
¿Funciona la diversificación?
Además, hay una clara evidencia de que la diversificación no está funcionando como solía hacerlo. En el informe “Cuando la diversificación falla”, publicado por Sebastien Page y Robert A. Panariello en el Financial Analyst Journal en el tercer trimestre de 2018, se concluye que la diversificación parece desaparecer cuando los inversores más la necesitan. El informe distingue entre escenarios de la cola izquierda de la distribución, cuando los rendimientos están teniendo un desempeño extremadamente negativo, y el escenario de la cola derecha de la distribución, donde la renta variable está teniendo un rendimiento extremadamente positivo.
En la cola izquierda de la distribución, la correlación entre la renta variable y los principales tipos de clases de activos incrementa por encima del 50%. Los beneficios de la diversificación, que se basan en una baja correlación entre las clases de activos, desaparecen cuando los inversores realmente los necesitan. Si las acciones están teniendo un desempeño negativo, todas las otras clases de activos están también cayendo al mismo tiempo.
Por el contrario, en la cola derecha de la distribución, cuando las acciones están teniendo un desempeño extremadamente bueno, de repente, la diversificación también funciona perfectamente bien. Cuando los inversores querrían unificación, las correlaciones se mantienen por debajo del 50% y en algunas clases de activos, incluso se vuelven negativas.
“La diversificación es una parte importante del kit de herramientas. Solo debemos reconocer el papel que desempeña y los tipos de entornos de mercado en los que puede ser más apropiado. La diversificación debería cambiar la forma de la distribución, debería ayudar en entornos en la cola izquierda de la distribución y potencialmente servir un poco de soporte para la cartera en los entornos en la cola derecha de la distribución”.
Mientras tanto, la gestión activa, si se hace correctamente, puede proporcionar unos resultados mejores que la media. Puede incluso cambiar el sesgo de la distribución de los rendimientos. Los inversores deberían comenzar a percibir la gestión activa de buena calidad como un buen activo diversificador.
“La gestión activa parece estar proporcionando los rasgos que los inversores esperan obtener de las inversiones alternativas. Parece estar protegiendo a los inversores cuando los mercados están a la baja y ser capaces de mantenerse a la zaga cuando los mercados están al alza. La pericia del gestor activo, en concreto la pericia anticíclica, es probablemente el mejor activo de diversificación que los inversores podrían comprar hoy en día. Nosotros, como gestores activos podemos desempeñar un poderoso papel para ayudar a proteger el capital del cliente cuando más lo necesita”, concluyó.
