Los titulares del ámbito sanitario han empeorado los últimos días, con un estancamiento en el ritmo de las inoculaciones relativo a la población, mientras que los contagios suben rápidamente (el promedio de siete días de nuevos casos aumentó un 70% en los EE.UU. sólo en la última semana) en virtud de una variante más agresiva en su propagación, y los gobiernos comienzan a reimponer restricciones, aunque de menor calado. La situación no es comparable en gravedad a lo sucedido en 2020, aunque para el inversor existe el riesgo que conllevan la complacencia y unas valoraciones que se sitúan cerca de los niveles máximos.
El mitigante que en la segunda mitad del año pasado aportaron los avances farmacéuticos en el desarrollo de las vacunas no ayudará en esta ocasión, porque esos tratamientos ya forman parte de nuestra realidad. Así, se espera que, sumando la producción de todos los laboratorios, en 2021 se podrán alcanzar los 10.000 millones de dosis fabricadas. Al menos en los países desarrollados, a estas alturas quien no se ha inoculado es porque no tiene intención de hacerlo y asume el riesgo de exposición sin intención de cambiar su estilo de vida. De hecho, los titulares podrían volverse en contra de los intereses de los inversores: de acuerdo a este artículo de The New York Times, la vacuna COVID de Jansen sería mucho menos eficaz contra las variantes delta y lambda, haciendo recomendable que las personas tratadas con este producto obtengan un refuerzo ARNm (Pfizer o Moderna).
En EE.UU. más del 47% de los habitantes en condados con mayoría demócrata están totalmente vacunados, mientras que el porcentaje en zonas que votaron republicano en las últimas presidenciales desciende a solo un 35%. De hecho, de los 3.143 condados registrados en EE.UU., un millar presenta una proporción de población inmunizada entre el 25% y el 35%; no obstante, se siguen retirando medidas para controlar la escalada en infecciones.
Las ganas de dejar atrás lo vivido en 2020 y de recuperar la normalidad en el trabajo y en el ocio quedan de manifiesto en las guías de Netflix para el tercer trimestre (que anticipan “solamente” 3,5 millones de nuevos subscriptores netos, muy por debajo de los cinco millones por los que apostaba el consenso) y en la pérdida de interés de los minoristas en “jugar a los videojuegos” con las inversiones en bolsa, un hecho evidenciado en el anuncio de Robinhood o de Schwab, que reportaba una caída del 28% en volúmenes negociados. El ciudadano de a pie parece asumir la convivencia con el virus, como demuestran los comentarios de los laboratorios Roche, que destacan un pico en el volumen de ventas de pruebas COVID.
Por eso, en principio, el impacto de la variante delta no debería ser significativo sobre el consumo o la economía. Sin embargo, todo dependerá de la contundencia con la que las autoridades vuelvan a instaurar protocolos para frenar el avance de la nueva cepa. En este sentido, la recomendación de volver a utilizar mascarilla en los casinos de Las Vegas (con independencia del estado de vacunación) y en ciudades como San Francisco o Los Ángeles debería pasar desapercibida para los inversores, que sí prestarán más atención a segundas derivadas de actuaciones como la cancelación de varios eventos en Hollywood, el cierre de comercios no esenciales en Sídney (Australia), la decisión en el Reino Unido de exigir cuarentena de diez días a todos los visitantes franceses sin considerar si han recibido o no la inyección, el estado de emergencia en Tokio o la alerta elevada por la CDC (Centre for Desease Control & Prevention) a estadounidenses con planes de viajar a las islas británicas. El ruido también puede afectar a la confianza del ciudadano, puesto que la advertencia de «una pandemia entre los no vacunados» y el auge de noticias que apuntan a la correlación entre hospitalizaciones, muertes y ciudadanos no inmunizados podría trastocar de nuevo planes de vacaciones, de ocio y de consumo en general.
Quizá en esta ocasión utilizar la excusa del COVID para explicar el errático comportamiento de activos financieros registrado la pasada semana, tan manida desde el año pasado, esté más justificada. La explosión en nuevos contagios coincidiendo con el Liberty Day en Reino Unido después de la final en Wembley es un toque de atención para el resto del mundo, que abandona con rapidez las políticas de contención y se lanza a disfrutar de las vacaciones de verano.
Los agentes de mercado parecen estar alerta por el impacto que la incidencia de la cepa delta pueda tener sobre el -hasta ahora- excelente desempeño macroeconómico, aunque las empresas en las que invierten lanzan mensajes de tranquilidad: United o EasyJet restan importancia al efecto de la nueva ola de contagios en sus negocios mientras American Airlines contrata más pilotos y Carnival Cruise Lines pone en servicio más cruceros para atender la creciente demanda.
Esa mayor vigilancia de los inversores es cada vez más evidente. La “sonrisa” en la serie de rentabilidades del bono del Tesoro de EE.UU. es una imagen calcada de la curva de nuevos casos confirmados de enfermos por COVID en Reino Unido, foco principal de la variante delta. En la bolsa lo enfatiza el comportamiento de una cesta de valores con temática pandémica relativo a otra de reapertura (que recoge las 10 acciones estadounidenses con menor/mayor rentabilidad los primeros tres trimestres de 2020; Tesla, Nvidia o Etsy en la parte larga y United, Carnival o Diamondback en la corta) o en la correlación del índice de títulos de cruceros, aerolíneas y hoteles con la caída en la rentabilidad del bono Tesoro 10 años, que venimos comentando en nuestras dos últimas columnas.
La preocupación respecto a un frenazo en actividad económica ha empujado a los gestores a compensar sesgos cíclicos acumulando en acciones que se benefician del aplanamiento en la curva (tecnología, REITs, consumo cíclico o salud) y a mover posiciones hacia EE.UU., donde la construcción de los índices y la calidad y liquidez de las empresas que los componen protegen más los portafolios. Cabe destacar asimismo que la correlación en ventanas de 30 días entre el S&P 500 y el MSCI Global (ex EE.UU.) se ha desplomado hasta lecturas negativas y los ratios tecnología/energía, crecimiento/valor y bolsa EE.UU. /bolsa Euro se han beneficiado de la escalada en contagios.
Analizando la situación con perspectiva, caídas más profundas asociadas con la evolución de variantes del virus deberían ser compradas en tanto en cuanto las vacunas ARNm sigan demostrando efectividad (como es el caso para delta). El mercado de renta variable se ha mantenido prácticamente plano los últimos cuatro meses. El índice MSCI ACWI registra hoy $100,6, comparado con un $99,15 el pasado 15 de abril.
Esta consolidación está permitiendo -de acuerdo con nuestro indicador de tolerancia al riesgo- depurar el exceso de euforia mostrado a principios de año, facilitando un nuevo estirón alcista de cara al cuarto trimestre; el repunte de la TIR hacia el 2% continuaría dando ventaja a la renta variable, que a pesar de estar cara en términos absolutos se muestra superior a la renta fija en base a una prima de riesgo de 3% para EE.UU. y de cerca de 5% para mercados desarrollados excluyendo EE.UU.
El rebote en el dólar ha propiciado un sentimiento más optimista por parte de los traders, que ahora están largos sobre el billete verde; no obstante, técnicamente la foto es de sobrecompra y fundamentalmente el deterioro en el ámbito fiscal y un menor diferencial en tasas reales sugieren un reinicio en la tendencia bajista, que beneficiaría a acciones globales vs S&P 500.
En resumen, todo indica que el mercado se ha vuelto a pasar de frenada una vez más. La TIR del bono EE.UU. no refleja con fidelidad un fondo macro donde -a pesar de una deceleración en crecimiento e inflación- los niveles absolutos se mantendrán elevados respecto a los registrados los últimos 10 años.
Si estamos en lo cierto respecto a un repunte en la pendiente de la curva (algo que hemos defendido las últimas semanas y que sería natural a tenor de unas tasas reales que se ubican ya donde las veíamos en los años 70), el viento a favor debería volver a impulsar la cotización de los sectores más cíclicos.
Por Carlos Ruiz de Antequera
