El período de publicación de resultados correspondiente al cuarto trimestre de 2021 no ha comenzado como anticipaba el mercado. Los informes de JPM y GS, que muestran un incremento importante en gastos de personal en sus proyecciones, añadieron a la preocupación de los inversores acerca de la retirada de los estímulos y la compresión en múltiplos la de los riesgos a la baja en el crecimiento de los beneficios por acción. Factset ha estudiado la transcripción de las conferencias con analistas de las 20 compañías del S&P 500 que habían comunicado cifras hasta el 12 de enero y muestra que un 60% de las mismas identifican el aumento en costes salariales como principal factor negativo sobre beneficios y ventas.
Las dos próximas semanas serán reveladoras, pero con algo más de 110 empresas habiendo reportado ya su rendimiento, un 80,3% han superado las estimaciones del consenso por un 1,9% de media. Desde el inicio de la recuperación post pandemia (del segundo trimestre de 2020 al tercero de 2021), un 84% de los componentes del índice de referencia norteamericano han batido las proyecciones de los analistas en un 17,5% de media, y desde 2017 un 76% se han destacado apuntándose un BPA superior al que se esperaba (8,65%).
En un entorno de moderación en el ritmo de expansión económica donde prevalecen presiones al alza en costes salariales y de producción, es razonable anticipar una desaceleración en el incremento en beneficios de las empresas, porque la defensa de los márgenes a través de incrementos en precio acaba topando con la elasticidad de la demanda.
El encarecimiento de la mano de obra, que es la principal preocupación de la Fed, y la consistencia en la escalada del precio del barril de crudo, después de los ataques de Abu Dhabi, las declaraciones desde la OPEP y los comentarios de la AIE respecto a la precariedad en el equilibrio entre oferta y demanda, siembran el recelo respecto a los planes de la Fed.
La TIR del bono 10 años se sitúa, después de las caídas en precio, en zona prepandemia. El mercado descuenta cuatro subidas de tipos desde marzo, especulando incluso con que la primera pueda ser de hasta 0,5%, y anticipa el comienzo del “adelgazamiento” del balance de la Reserva Federal entre junio y julio. Habrá que esperar una semana para que Jay Powell arroje más luz sobre este asunto, pero la sensación que subyace es que el banco central estadounidense está ahora en el punto álgido de su discurso hawkish.
Los indicios que comentábamos la semana pasada respecto a una normalización en el ritmo de expansión del sector industrial y un máximo interanual del IPC en el primer trimestre apoyan esta tesis. Si la subida mensual en la medida de inflación preferida de la Fed (PCE) revierte a la pauta de los últimos seis años (+0,17%), el índice quedaría, al final del ejercicio en curso, cerca del 2,4%. Adicionalmente una curva cada vez más plana irá limitando las probabilidades de un endurecimiento adicional en el mensaje. En 2016 la Reserva Federal enganchó cuatro incrementos en tipos casi consecutivos, pero al comenzar a tensionar su política monetaria la pendiente era de 1,4%. Tras un endurecimiento del 1% (llevando los fed funds hasta el 1,5%) la curva aplanó hasta el 0,7%, más o menos donde se encuentra hoy (0,78%).
China, en contraposición con EE.UU., continúa dando pasos para reactivar el crecimiento y acercarlo de nuevo al 6%. Ya ha rebajado dos veces el requisito de reservas bancarias (RRR) y esta semana recortaba una vez más el tipo de interés preferente (LPR) a un año desde el 3,8% hasta el 3,7% y el LPR a cinco años (que es el de referencia para contratos hipotecarios y que no se ajustaba desde hacía dos años). Además, sigue adoptando medidas para estimular la inversión –como el anuncio de extensión de su red de trenes de alta velocidad y la posibilidad de que los promotores utilicen el balance de cuentas de fideicomiso para financiar la construcción–.
La dicotomía entre la política monetaria desplegada por los chinos y la aplicada en EE.UU. es mala noticia para el dólar estadounidense, al tratarse de una moneda refugio y contracíclica. El billete verde puede mantener su pujanza en el corto plazo, sobre todo si la actual corrección adquiere algo más de profundidad, pero nuestro indicador proyecta debilidad para el dólar en beneficio del euro. Europa es una economía mucho más abierta que la estadounidense y por lo tanto más sensible al vaivén del ciclo económico chino.
Esta situación coincide con un momento en el que además las posiciones especulativas sobre el dólar dejan poco margen de mejora y muestran divergencias alcistas en indicadores de fortaleza relativa respecto de divisas emergentes.
Un cambio de tendencia estructural en el dólar (DXY) sería la llave para implementar cambios relevantes en la construcción de las carteras, tanto en el posicionamiento geográfico como temático, que iremos desgranando en las próximas semanas.
Por Carlos Ruiz de Antequera
Por Manuel García Ospina