El actual entorno macroeconómico, centrado en la preocupación por el crecimiento, aconseja mantener carteras más equilibradas tanto de riesgo de crédito como de mayores niveles de duración de tipos de interés, pero aún presenta muchas oportunidades en renta fija, incluyendo los bonos AT1, el high yield a través de índices de CDS y los bonos flotantes IG de alta calidad, señala en una entrevista Mohammed Kazmi, gestor de carteras y economista jefe del equipo de renta fija de Union Bancaire Privée (UBP) .
En una presentación en junio en Madrid, sus analistas hablaron de un punto de inflexión y de un cambio de régimen en el que el foco en la inflación ha dejado paso a la preocupación por la desaceleración económica. ¿Cuál es su visión al respecto para el último trimestre de 2023?
Creemos que este cambio de régimen hacia la preocupación por el crecimiento debería progresar a medida que nos adentramos en el último trimestre del año. El proceso de desinflación ha comenzado claramente a escala mundial, tras haber superado el máximo tanto de la inflación general como de la subyacente, y prevemos que continúe gradualmente hasta finales de año, especialmente en el caso de la inflación subyacente.
En cuanto al crecimiento, observamos que el endurecimiento de la política económica se está transmitiendo a la economía real. Esto se ha observado sobre todo en la eurozona, como pone de manifiesto la reciente debilidad de los índices PMI. Sin embargo, incluso en los Estados Unidos, donde el crecimiento ha sido mucho más resistente, estamos empezando a ver una cierta relajación del mercado laboral que debería ayudar a limitar el crecimiento salarial y, en última instancia, la inflación.
¿Qué implican estas perspectivas para las carteras?
Estas dinámicas deberían permitir que la atención del mercado siga centrada en el crecimiento, lo que significa que es una oportunidad atractiva para mantener la duración de los tipos de interés en las carteras, especialmente hacia la parte delantera de las curvas de tipos, donde observamos un significativo endurecimiento, como ya ocurre en el precio. Desde el punto de vista de la construcción de carteras, creemos que tiene sentido mantener carteras más equilibradas tanto de riesgo de crédito como de mayores niveles de duración de tipos de interés.
En particular, y a diferencia de lo observado en 2022, pensamos que la exposición a la duración podría proteger las carteras frente a cualquier perturbación del crecimiento, especialmente a medida que las subidas aplicadas por los bancos centrales empiecen a repercutir en la economía real. Esto se observó claramente durante la crisis bancaria regional de EE.UU. a finales del primer trimestre, en la que la tensión del sistema bancario impulsó una importante demanda de deuda pública dada la incertidumbre con respecto al impacto que tendría en las perspectivas de la política monetaria.
¿Qué efectos puede tener sobre esta cuestión la decisión adoptada la semana pasada por el BCE?
La decisión ha reafirmado nuestra opinión de que ya hemos superado el punto álgido de la política monetaria hawkish de los bancos centrales. Aunque el tipo principal subió al 4,5%, enviaron un mensaje más equilibrado, insinuando que esto podría representar el final del ciclo de subidas, ya que la declaración decía que los tipos han alcanzado niveles que, mantenidos durante un periodo suficientemente largo, contribuirán de manera sustancial a que la inflación vuelva a situarse en el objetivo en el momento oportuno.
Con el proceso de desinflación en marcha, esto significa que los tipos reales van a seguir subiendo desde los niveles actuales, incluso con tipos sin cambios. Dado que la política monetaria funciona con retraso y que tanto la Reserva Federal como el BCE han declarado que la política se encuentra en territorio restrictivo, creemos que nos encontramos en la fase en la que desean supervisar el impacto de su política restrictiva en la economía real.
2023 marcó el regreso de la renta fija, pero se trata de un mercado muy amplio y diverso. ¿Cuáles son los sectores que UBP considera más atractivos en los próximos meses?
El “sell-off” de tipos y diferenciales en 2022 supuso la creación de mucho valor en todo el espectro de la renta fija, y gran parte de este valor sigue vigente hoy en día. Actualmente tenemos preferencia por los segmentos de mayor rentabilidad del mercado. Esto incluye el mercado de AT1, en el que creemos que se han realizado progresos significativos desde la volatilidad en torno a Credit Suisse en marzo, que justifican una asignación en las carteras actuales, especialmente dadas las atractivas valoraciones. Últimamente hemos asistido a avances normativos positivos para este segmento del mercado: los grandes bancos europeos han rescatado en general sus bonos AT1 este año y se ha producido el retorno de la oferta al mercado, lo que pone de relieve la actual demanda de los inversores.
También nos sigue gustando el high yield a través de los índices de CDS, dado que cotizan actualmente a bajo precio respecto al mercado de bonos al contado y con unos fundamentales de alto rendimiento intactos para esta fase del ciclo. Una asignación al high yield también encaja con nuestro escenario base de “aterrizaje suave”.
Por último, seguimos pensando que una asignación a bonos flotantes IG de alta calidad es una buena solución para las carteras más conservadoras, en las que las curvas de rendimiento invertidas han supuesto que el rendimiento sea elevado a pesar de que se haya asumido poco o ningún riesgo de tipos de interés.
¿Qué estrategias específicas de UBP considera mejor posicionadas en este contexto y por qué?
La estrategia High Yield Global está bien posicionada dada nuestra visión positiva hacia el high yield, y concretamente a través de los índices de CDS, que son atractivos desde una perspectiva de valoración, a pesar de tener una liquidez más fuerte en relación con el mercado de bonos al contado. Nuestra versión de duración ampliada del fondo se ajusta a nuestra opinión de mantener carteras más equilibradas tanto en riesgo de crédito como en duración de tipos de interés y ofrece una rentabilidad del 9,3%.
La estrategia Medium Term US Corporate Bond es nuestra solución de grado de inversión que mantiene tanto el riesgo de tipos de interés como el de crédito IG, con la idea de construir carteras equilibradas. En lugar de ser un fondo IG para todos los vencimientos, se centra en la parte de la curva comprendida entre 1 y 10 años y, como tal, creemos que está bien posicionada y protegida frente a un movimiento de inclinación de la curva en los tipos, como es típico al final de los ciclos alcistas.
Nuestra estrategia en bonos híbridos ofrece una exposición diversificada al mercado AT1. Al margen de los aspectos específicos del mercado AT1 mencionados anteriormente, creemos que el sector financiero seguirá siendo uno de los principales beneficiarios del entorno de mayor inflación y tipos más altos, como se ha observado en la última ronda de resultados.
La estrategia Dynamic US Dollar Bond focalizada en bonos de tipo flotante IG de alta calidad. Seguimos considerando este segmento del mercado como una solución alternativa atractiva para la gestión de tesorería, con una rentabilidad actual del 6,5% y con la improbabilidad de que los bancos centrales bajen los tipos tan rápido como los subieron, lo que mantiene a este segmento del mercado como una asignación interesante.
Algunos expertos han expresado recientemente su preocupación por la posibilidad de que las tasas de impago de las empresas acaben siendo más elevadas de lo estimado, lo que afectaría al crédito corporativo. ¿Qué opina al respecto?
Los fundamentos de los créditos high yield (BB y B en su mayoría) son sólidos, ya que el apalancamiento es bajo y la cobertura de los tipos de interés se encuentra en máximos históricos gracias al periodo de tipos bajos, por lo que es poco probable que veamos muchos impagos. Los CCC, sin embargo, corren más riesgo, ya que suelen tener bajos ratios de cobertura de intereses.
Pensamos los bonos con calificación BB son oportunidades atractivas de renta fija dado su alto nivel de rentabilidad histórica, junto con un perfil de volatilidad que se alinea con los BBB, una calificación de grado de inversión. Además, hemos observado que el ciclo de impago del alto rendimiento mundial tiende a estar bien correlacionado con el crecimiento del PIB nominal mundial, que se espera que siga siendo sólido en los próximos años. Como tal, y dada nuestra visión de “aterrizaje suave”, esperamos que el entorno de bajas tasas de impago se mantenga intacto.
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Por Funds Society, Madrid