Con el objetivo de respaldar la fortaleza de la economía estadounidense frente a la desaceleración global, en octubre la Reserva Federal volvió a bajar tasas por tercera vez en el año, situando el rango objetivo entre el 1,5% y el 1,75%. Asimismo, en septiembre, el Banco Central Europeo rebajó el tipo de facilidad de depósito en 10 puntos básicos, situándolo un -0,50% y mantuvo los tipos de interés de referencia y el tipo de facilidad marginal de crédito sin cambios, en un 0% y un 0,25%, respectivamente.
Al volver los bancos centrales a políticas de relajación monetaria, que hacen caer los rendimientos de los bonos de alta calidad investment grade a niveles muy bajos o incluso negativos, los inversores en renta fija podrían querer centrarse en estrategias de títulos de alto rendimiento con calificaciones crediticias inferiores a investment grade.
En este entorno, según apuntan Mark Vaselkiv y Mike Della Vedova, gestores de cartera de T. Rowe Price, las ventajas de diversificación de una cartera high yield que invierte en un conjunto de oportunidades realmente global podría revelarse especialmente importante. Una estrategia high yield global debería tratar de sacar partido de la falta de sincronización de los ciclos de crédito, las disparidades de valor relativo, así como de eventos geopolíticos que crean distorsiones de precios. Asimismo, las ventajas de diversificación de este tipo de cartera se traducen en rentabilidades con menos riesgo que una estrategia high yield más tradicional centrada en bonos estadounidenses.
Los datos de riesgo y rentabilidad demuestran las ventajas del high yield global
Los datos de rentabilidad y riesgo correspondientes al periodo de cinco años terminado el 30 de junio de 2019, que se muestran en el Gráfico 1, respaldan esta afirmación. Durante ese periodo de cinco años, el índice ICE BofA Merrill Lynch Global High Yield (USD Hedged) (BAML Global HY) —el principal índice de referencia de la estrategia Global High Income Bond Strategy y un sustituto adecuado del conjunto de oportunidades en high yield global— superó en rentabilidad al índice más tradicional ICE BofA Merrill Lynch U.S. High Yield (BAML U.S. HY) con una menor volatilidad.
Además, como se muestra en el Gráfico 2, una asignación a high yield global, representada por el BAML Global HY, se ha comportado notablemente mejor en correcciones de mercados high yield, superando a veces al mercado high yield estadounidense en fases alcistas. En el periodo de 10 años terminado en junio de 2019, el BAML Global HY registró una rentabilidad superior en mercados negativos y también se comportó ligeramente mejor en entornos positivos para el high yield. El ratio de captura de movimientos bajistas del BAML Global HY mejoró en periodos de tiempo más cortos, con el índice de referencia global sufriendo solo el 73% de los descensos del BAML U.S. HY en el periodo de 12 meses terminado en junio de 2019.
En ocasiones, el componente global puede ser volátil, por lo que se requiere un análisis riguroso
El tamaño del mercado high yield global ya supera los 4,5 billones de dólares estadounidenses. Hace una década, el mercado high yield estaba integrado primordialmente por emisores norteamericanos; en la actualidad es mucho más amplio, con un sabor crecientemente internacional procedente de plazas europeas y mercados emergentes. Esto se debe en una gran medida a un aumento de las emisiones fuera de Estados Unidos, mientras que el mercado high yield estadounidense se ha contraído modestamente, unas tendencias que esperan que continúen. Como se muestra en el Gráfico 3, el tamaño del mercado high yield europeo se ha más que cuadruplicado desde 2008, siendo ahora casi un tercio del tamaño del mercado high yield estadounidense. El mercado europeo también tiene mucha menos exposición a sectores relacionados con la energía, lo que puede suponer una ventaja cuando los precios de las materias primas están cayendo.
Al igual que el high yield europeo, el segmento de bonos corporativos high yield de mercados emergentes ha experimentado un enorme crecimiento, acercándose actualmente al billón de dólares. En los mercados emergentes, las empresas han recurrido al mercado de bonos corporativos para refinanciar préstamos existentes en condiciones más favorables. Si bien los balances de las corporaciones de mercados emergentes son a menudo más sólidos que los de sus pares de mercados desarrollados, con apalancamiento menor y ratios liquidez-deuda más altos, los bonos corporativos de mercados emergentes, en promedio, proporcionan más diferencial de crédito1 para un apalancamiento equivalente.
Los mercados high yield europeo y de mercados emergentes tienen ambos una menor madurez y son menos seguidos por los inversores que el mercado estadounidense. Por ejemplo, los inversores dedicados a bonos corporativos de mercados emergentes representan solo un 5% de ese mercado (2).
Unos niveles de propiedad dedicada tan bajos resultan en un mercado más ineficiente y brindan a los gestores de activos avezados más oportunidades para aprovechar las distorsiones de precios y hallar valor relativo interesante.
Dado que los acontecimientos macroeconómicos y políticos, junto con las preocupaciones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG), pueden tener un gran impacto en el comportamiento de los bonos internacionales, en T. Rowe Price complementan su análisis de crédito fundamental con las perspectivas top‑down de su equipo de analistas de deuda soberana y ESG.
Sus aportaciones son esenciales para desarrollar asignaciones regionales y pueden ayudarles a esquivar problemas de un país específico, como por ejemplo las turbulencias en Turquía durante la primera mitad de 2018. Fueron capaces de sacar partido de las distorsiones en Turquía ampliando posiciones en determinados emisores en la segunda mitad de 2018.
Oportunidades europeas
A juicio de T. Rowe Price, Altice es un emisor de crédito high yield europeo que ilustra los beneficios de un análisis de crédito detallado y de aplicar un enfoque flexible a la construcción de la cartera. El proveedor multinacional de servicios de cable y telecomunicaciones, que tiene una estructura de capital compleja, es uno de los mayores emisores de deuda privada con rating inferior a investment-grade a través de diversas entidades en Europa.
Los débiles beneficios de la filial francesa de Altice a finales de 2017 lastraron sus bonos y convencieron al fundador de la compañía, Patrick Drahi, de erigirse en consejero delegado de la entidad francesa del grupo.
En aquel momento, T. Rowe Price vendió sus posiciones en el conglomerado francés de Altice y compró pagarés garantizados de otra sociedad operativa de Altice (Altice International), donde percibían más valor.
Al seguir Altice vendiendo sus activos en 2018, volvieron a posicionarse en obligaciones de su filial francesa movidos por el potencial de consolidación que percibían en los mercados de telecomunicaciones europeos.
Estas posiciones se comportaron bien, demostrando los beneficios de aplicar un análisis de crédito fundamental con una perspectiva a largo plazo en un esfuerzo por ver más allá del sentimiento de mercado negativo.
Oportunidades en mercados emergentes
La naturaleza idiosincrática del conjunto de oportunidades high yield global abona el terreno para generar alfa (3). Por ejemplo, tienen generalmente una opinión positiva de Minerva, un productor brasileño de carne de ternera con operaciones en toda Sudamérica.
Los bonos de la compañía repuntaron en 2018 a raíz de la compra de su competidor National Beef, que convirtió a Minerva en el segundo productor de carne de ternera más grande del mundo. A finales de 2018 Minerva decidió reducir su apalancamiento vendiendo parte de sus operaciones sudamericanas y usando el capital obtenido para amortizar deuda. En T. Rowe Price esperan que la demanda de carne de ternera siga subiendo, lo cual, junto con el bajo apalancamiento y rendimiento atractivo de la compañía, respalda su perspectiva optimista para la deuda de Minerva.
Hasta ahora, un enfoque global de la inversión en high yield ha deparado rentabilidades más altas con un menor riesgo, medido en términos de desviación típica. Con todo, como sucede con cualquier inversión en high yield, no es para personas que se ponen fácilmente nerviosas.
Debido a la exposición de este conjunto de oportunidades a mercados emergentes con sistemas políticos y económicos menos desarrollados, los acontecimientos geopolíticos y las preocupaciones ESG imponen prudencia y requieren una plataforma de análisis global robusta y experimentada dedicada exclusivamente a mercados emergentes.
Además, la liquidez de mercado puede ser particularmente complicada para la deuda de los mercados emergentes, pese a que la liquidez ha mejorado al haber crecido y madurado el mercado en los últimos años. La volatilidad y la incertidumbre económica también pueden crear oportunidades de inversión rentables. En general, T. Rowe Price considera que la diversificación incrementada de una estrategia de high yield global puede ayudar a sobreponerse de los brotes periódicos de sentimiento de mercado cambiante hacia determinados emisores, países o regiones.
Los préstamos brindan otra fuente de diversificación
Los préstamos bancarios son otro segmento del mercado high yield global de bonos corporativos susceptible de convertirse en una fuente útil de diversificación frente a los bonos high yield estadounidenses. Los préstamos brindan la oportunidad de sacar partido de diferencias de valoración en la estructura de capital de un emisor o de ganar exposición a entidades atractivas que solo emiten préstamos. Los préstamos suelen tener preferencia sobre los bonos en la estructura de capital, otorgándoles prioridad a la hora de cobrar en caso de quiebra del emisor. Ahora bien, el deterioro de los criterios de concesión de préstamos hace que un análisis fundamental sólido sea tan imprescindible para los préstamos bancarios como para los bonos high yield.
High yield global como asignación básica
Dado que los mercados de crédito del mundo siguen evolucionando, en T. Rowe Price creen que una cartera de high yield global debería ser una asignación básica para que los inversores puedan sacar el máximo partido a todo el universo de títulos de crédito con un rating inferior a investment-grade.
El objetivo de una cartera de high yield global gestionada activamente es beneficiarse de su exposición a ciclos de crédito divergentes, disparidades de valor relativo y variaciones de comportamiento entre regiones, como se muestra en el Gráfico 4, sin asumir necesariamente por ello más riesgo que una estrategia centrada en high yield estadounidense.
También hay potencial para beneficiarse de las distorsiones de valoraciones inducidas por las sempiternas incertidumbres económicas y políticas en todo el panorama mundial. Es importante señalar igualmente que su Global High Income Bond Strategy cubre en dólares todas sus posiciones no denominadas en la divisa, lo que permite a su selección de créditos ser el principal factor de rentabilidad.
Factores de los que estar pendientes partir de ahora
Los precios de los bonos de las compañías petroleras llevan tiempo bajo presión al dudar los inversores de la sostenibilidad de las compañías de exploración y producción (E&P) de baja calidad y empresas de servicios en yacimientos petrolíferos. Los emisores relacionados con el sector energético son una parte más pequeña del mercado high yield europeo que del mercado estadounidense.
También pueden limitar la exposición a los volátiles precios de la energía, manteniendo al mismo tiempo asignaciones al sector de petróleo y gas, a través de títulos de deuda emitidos por compañías de alta calidad mid-stream, es decir, que se dedican a actividades de refino, almacenamiento y transporte de productos petrolíferos.
Anotaciones:
(1) Los diferenciales de crédito miden el rendimiento adicional que exigen los inversores por mantener un bono con un riesgo de crédito superior a otro título de deuda pública de alta calidad con un vencimiento similar.
(2) Fuente: J.P. Morgan (véase la información adicional.).
(3) Alfa es el excedente de rentabilidad de una inversión con respecto a su índice de referencia.
Importante:
Riesgos principales: los riesgos siguientes son especialmente relevantes para la estrategia destacada en el presente documento.
Las transacciones con valores denominados en divisas pueden estar sujetas a fluctuaciones en los tipos de cambio, lo que puede afectar al valor de una inversión. Los títulos de deuda podrían verse afectados por un cambio perjudicial en la situación, debido a una rebaja de las calificaciones o a un impago, lo que podría afectar al valor de una inversión. Las inversiones en high yield conllevan un mayor grado de riesgo.
Información adicional
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Por Meritxell Sedo
Por Funds Society, Madrid