Tras un primer trimestre en el que la irrupción del coronavirus ha tenido profundas consecuencias en la economía real y en los mercados financieros, con un impacto similar tanto en el crédito como en la renta variable, para la segunda mitad del año, T. Rowe Price espera una recuperación más desigual, algo que a juicio de la gestora internacional de origen estadounidense no debería sorprender a los inversores. Cualquier avance adicional en los mercados dependerá de la evolución del coronavirus y de la recuperación económica. Así, en T. Rowe Price creen que los comportamientos dispares crean oportunidades para añadir valor, pero que ello requerirá un análisis minucioso.
El estímulo fiscal y monetario pareció evitar lo peor en los mercados de capitales desde la expansión del coronavirus por todo el mundo. Pero con la reapertura gradual de las economías, en la opinión de T. Rowe Price, la sostenibilidad de la recuperación dependerá del control del virus en el segundo semestre de 2020 y después.
“Los inversores deberían prestar atención a si se produce una segunda ola de contagios a medida que las economías se reabren”, previene Robert W. Sharps, director de inversiones (CIO) del grupo y responsable de inversión. Y añade que las expectativas de que una vacuna pueda desarrollarse y administrarse de forma relativamente rápida podrían ser demasiado optimistas. Tampoco está claro cuándo podrían estar disponibles las terapias con fármacos eficaces. “Hay mucha incertidumbre sobre esa clase de solución”.
Ante la incertidumbre, las rentabilidades de los activos probablemente sigan siendo desiguales entre diferentes países, sectores, industrias y empresas, lo que genera potencial para añadir valor con un enfoque de inversión estratégica, pero requiere un análisis cuidadoso para detectar las oportunidades y gestionar el riesgo. “Los inversores tendrán que cavar muy profundo para encontrar los brotes verdes de la recuperación a nivel local”, señala Mark Vaselkiv, director de inversiones (CIO) de renta fija.
En este contexto, podría ser especialmente difícil interpretar los parámetros de valoración, advierte Justin Thomson, director de inversiones (CIO) de renta variable internacional. “Las valoraciones de mercado en general nunca han sido han sido tan irrelevantes, debido a la enorme divergencia entre las empresas que saldrán beneficiadas o perjudicadas por los cambios”.
“Esta situación es muy distinta al auge tecnológico que vivimos hace 20 años”, sostiene Thomson. “Los ganadores actuales están respaldados por unos balances con un flujo de caja superior y abundante liquidez”.
Puntos clave:
- La sostenibilidad de los repuntes de los mercados de renta variable y crédito dependerá de la evolución del coronavirus y la fortaleza de la recuperación económica.
- La pandemia parece haber acelerado como mínimo unos años el crecimiento y el dominio en el mercado de las grandes compañías de plataformas tecnológicas.
- Es probable que el crédito corporativo ofrezca las oportunidades más atractivas a los inversores en renta fija, pero la gran dispersión requiere ser selectivos.
- En T. Rowe Price creen que la pandemia podría agravar los riesgos políticos en algunos países y provocar una importante reevaluación de las finanzas corporativas y las cadenas de suministro.
- La senda hacia la recuperación
Aunque la pandemia de coronavirus asestó un fuerte golpe a la economía mundial, los mercados de renta variable y crédito repuntaron considerablemente en el segundo trimestre hasta mediados de junio. Ahora la cuestión principal es si esos repunten han sido precipitados.
Aunque la pandemia de coronavirus asestó un fuerte golpe a la economía mundial, los mercados de renta variable y crédito repuntaron considerablemente en el segundo trimestre hasta mediados de junio. Ahora la cuestión principal es si esos repunten han sido precipitados, afirma Sharps.
“En cada crisis económica, llega un momento en que los mercados empiezan a anticipar la mejora”, apunta Sharps. “Dada la aparente ralentización de la propagación del virus y la reapertura de muchas empresas, no me sorprende demasiado que los mercados hayan dejado muy atrás sus mínimos”.
Los recientes indicios de que el empleo está repuntando en EE. UU. más rápido de lo esperado ante la recuperación gradual de la economía constituyen un “brote verde” importante que ha impulsado los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 y 30 años ligeramente al alza, según Vaselkiv.
Dicho esto, las perspectivas de beneficios a corto plazo siguen siendo sombrías. Mientras que las previsiones de consenso de principios de año apuntaban a un crecimiento económico global de en torno al 3%, las estimaciones actuales apuestan por una caída del 3% en el conjunto del año, según Thomson.
Teniendo en cuenta el apalancamiento operativo, eso podría suponer una caída de los beneficios corporativos de entre el 50% y el 60%. “Seguimos en una fase muy temprana de la recuperación”, advierte Sharps, “pero creo que el segundo trimestre habrá sido el más difícil para la actividad económica y los beneficios”.
La pregunta clave, según Sharps, es cuánto tiempo tendrá que pasar para que las empresas recuperen la suficiente capacidad de generar beneficios para justificar los niveles de valoraciones actuales, compensando a los inversores por el riesgo de que una recuperación económica podría no avanzar de forma tan rápida o uniforme como se espera.
El estímulo fiscal y monetario no puede hacerlo todo
En gran medida, el repunte de los activos de riesgo se ha debido a dosis masivas de estímulo fiscal y monetario, que han sido incluso superiores a las de la crisis financiera global de 2008 y 2009. Según Thomson, esto ha propiciado una pugna entre la abundante liquidez y el desplome de los beneficios. Y advierte de que esto podría generar una mayor volatilidad de mercado.
Aunque el estímulo fiscal y monetario ha impulsado los mercados globales, hay límites sobre lo que los gobiernos pueden hacer para sostener la recuperación:
En EE.UU., gran parte de los fondos de estímulo entregados directamente a ciudadanos estadounidenses de renta baja y media en abril parece haberse destinado al ahorro, según Vaselkiv. Esto podría frenar una recuperación del gasto, que supone normalmente en torno al 70% del producto interior bruto (PIB) de EE.UU.
Aunque el presidente francés Emmanuel Macron y la canciller alemana Angela Merkel han propuesto un fondo de recuperación europeo para financiar el estímulo fiscal a nivel de toda la UE, su aplicación exigirá la aprobación unánime de todos los países miembros de la UE, según Thomson.
Muchos países de los mercados emergentes no tienen la fortaleza económica y financiera para afrontar un estímulo fiscal masivo, añade Thomson. Dado que los activos de riesgo descuentan ya gran parte de las ventajas esperadas del estímulo, para que los mercados generales suban, los fundamentales económicos tendrán que tomar el relevo, afirma Sharps. “Pienso que la situación será más complicada a partir de ahora”.
- Una disrupción acelerada
Las consecuencias económicas y sociales de la pandemia parecen haber acelerado el auge de las plataformas tecnológicas dominantes en el comercio minorista, las redes sociales, la transmisión en streaming de contenidos y las teleconferencias. Es probable que esta tendencia amplíe la brecha entre sectores y empresas que se benefician de la disrupción y las que se ven perjudicadas.
Los analistas de T. Rowe Price están evaluando cuidadosamente las empresas para determinar cuáles creen que tienen un balance sólido para sobrevivir a la pandemia y cómo esto podría afectar a la recuperación de los mercados de renta variable y crédito. “Los cambios de los últimos meses en la forma en que trabajamos, socializamos y nos entretenemos han producido un avance de varios años en los fundamentales de las grandes compañías de plataformas tecnológicas”, comenta Sharps.
En los cinco primeros meses de 2020, apunta Sharps, la tecnología ha sido el sector que mejor se ha comportado en el índice S&P 500, mientras que el sector energético —lastrado por el desplome de la demanda y una guerra de precios entre Rusia y Arabia Saudí— fue el peor. Según Sharps, los mayores gigantes tecnológicos de megacapitalización parecen bien posicionados para beneficiarse de la aceleración de la disrupción.
Juntos, los cinco mayores valores tecnológicos estadounidenses por capitalización bursátil —Microsoft, Apple, Amazon, Facebook y Google— cuentan con más de 500.000 millones de dólares estadounidenses en reservas de liquidez, lo que les permitiría comprar start-ups o empresas más jóvenes con dificultades para obtener financiación en un entorno de tensión.
En T. Rowe Price creen que las grandes plataformas tecnológicas no solo tienen la capacidad de seguir incrementando los beneficios y el flujo de caja en un contexto económico difícil, sino también oportunidades para arrebatar cuota de mercado a competidores más débiles, como minoristas físicos. Los gigantes tecnológicos pueden atraer a mejores desarrolladores de software, ingenieros y empresarios, afirma Sharps.
El liderazgo del mercado sigue siendo estrecho
Según Sharps, en adelante la disrupción y la pandemia probablemente sigan favoreciendo a las cinco grandes plataformas tecnológicas estadounidenses, que, a principios de junio, suponen ya más del 20% de la capitalización bursátil del índice S&P 500, más que los 340 componentes más pequeños del índice juntos.
Mientras tanto, varios sectores con un gran peso en el universo value —como energía, transporte y finanzas— se han visto muy perjudicados por la crisis. “Amplios segmentos del mercado aún no se han recuperado”, afirma Thomson.
Aunque las noticias económicas mejores de lo esperado han provocado una vuelta hacia algunos de los sectores con dificultades —del growth al value, de los valores de gran capitalización a los de pequeña capitalización, y de las acciones de EE. UU. a las de otros países— a principios de junio, para que la reversión siga adelante hará falta que la inflación repunte y el dólar estadounidense se debilite, señala Thomson.
- Un enfoque en la calidad crediticia
Los daños económicos provocados por el coronavirus situaron en el foco la calidad crediticia en la primera mitad de 2020, ya que los inversores en renta fija buscaron refugio en la deuda pública y otros activos investment grade de mayor calificación.
Aunque los diferenciales de crédito se han reducido desde los peores niveles de marzo, siguen amplios y volátiles, apunta Vaselkiv. Sin embargo, al igual que en los mercados de renta variable globales, la rentabilidad ha sido muy desigual.
En el mercado del high yield, los diferenciales de los rendimientos de los bonos con calificación BB, considerados defensivos, han caído a los niveles anteriores a la crisis. Aun así, algunos “ángeles caídos” —empresas que han perdido recientemente su calificación investment grade— se han visto obligados a vender bonos con rendimientos de hasta el 9% para apuntalar sus balances. En este entorno, los inversores deben analizar cuidadosamente el valor relativo caso por caso, asegura Vaselkiv.
En sus pronósticos de las tasas de impago potenciales, los analistas de T. Rowe Price han dividido el universo high yield en tres grupos amplios, afirma Vaselkiv:
Sectores como aerolíneas y compañías de cruceros que se enfrentan a riesgos existenciales. Algunos de estos emisores probablemente sufrirán una reestructuración con o sin quiebra. Varias compañías energéticas también podrían entrar en esta categoría si los precios del crudo se mantienen por debajo de los 40 dólares el barril.
- Sectores cíclicos, como los fabricantes de automóviles y viviendas, cuyos ingresos y beneficios se han desplomado, pero cuyas nuevas emisiones de bonos pueden ayudarles a avanzar hacia la recuperación.
- Sectores bien posicionados para beneficiarse de los cambios en el comportamiento de los consumidores. Incluye algunas empresas de medios de comunicación, restaurantes de servicio rápido y cadenas de supermercados.
Muchos gestores de renta fija ya se han pasado a sectores bien posicionados y actualmente están aumentando de forma prudente sus exposiciones cíclicas, afirma Vaselkiv. El comportamiento de esta última categoría en la recuperación determinará el pico de la tasa de impagos del universo high yield en su conjunto. Una tasa global de alrededor del 10% parece asegurada, añade.
El crédito corporativo sigue siendo el tema dominante
Las oportunidades atractivas en renta fija parecen relativamente limitadas en el segundo semestre, en opinión de Vaselkiv. Los activos defensivos, como los bonos del Tesoro de EE. UU. y otros títulos de deuda soberana, los bonos municipales con calificación AAA, e incluso algunos sectores titulizados de alta calidad, son caros y vulnerables a una mayor subida de los tipos de interés si la recuperación se produce más rápido de lo esperado o se generaliza una vacuna.
En los mercados emergentes de renta fija, algunas operaciones específicas resultan atractivas, pero el sector en su conjunto parece sometido a fuertes presiones por la pandemia y, en algunos países, como Brasil, por un mal liderazgo político, señala Vaselkiv. Las tasas de impago de la deuda pública han aumentado.
- Medidas, política y populismo
Aunque la crisis del coronavirus dominó la agenda política en la primera parte de 2020, los inversores tendrán que estar atentos a muchos otros riesgos —algunos probablemente agravados por la pandemia— en la segunda mitad. Entre ellos están las crecientes tensiones entre EE. UU. y China, la inestabilidad social, la oposición a la globalización económica y las elecciones estadounidenses previstas para noviembre.
Incluso antes de que el coronavirus afectase a sus operaciones, las presiones proteccionistas ya cuestionaban la capacidad de las multinacionales para beneficiarse de las economías de escala globales, apunta Sharps.
Ahora, tras ver los estragos provocados por la pandemia en las cadenas de suministro, los propios directores de las empresas probablemente harán hincapié en la resiliencia por encima de la eficiencia, aunque suponga una reducción de los beneficios.
Las ventajas económicas son demasiado atractivas para que la globalización dé marcha atrás, sostiene Sharps. “Pero si a ello le añadimos las continuas tensiones comerciales entre EE. UU. y China, la tendencia a reevaluar las cadenas de suministro globales parece inevitable”.
Thomson afirma mostrarse optimista en que EE. UU. y China darán un paso atrás en su guerra comercial, reduciendo una amenaza potencial para la recuperación económica global. Sin embargo, prevé que la competición a largo plazo por el domino de sectores tecnológicos fundamentales probablemente.
Por lo que respecta a los balances corporativos, este nuevo énfasis podría suponer un menor apalancamiento, una mayor liquidez y unas prácticas de financiación más conservadoras. Las recompras de acciones, que han sido un factor clave de apoyo para los precios de las acciones en los últimos años, podrían reducirse.
A nivel operativo, el “abastecimiento cercano” —situar la producción en los mercados de los usuarios finales o cerca de ellos— podría convertirse en una prioridad, en lugar de recurrir a los mercados con los menores costes laborales genere continuos roces entre ambos gigantes tecnológicos.
Hong Kong, región administrativa especial de China, se encuentra en medio de esas tensiones, señala Thomson. Sin embargo, mientras que los críticos occidentales condenan los esfuerzos de Pekín por aprobar una nueva ley de seguridad para la ciudad, Thomson prevé que China no impondrá directamente su legislación a Hong Kong, ya que ello supondría una amenaza para la viabilidad de la ciudad como centro financiero.
Las desigualdades económicas podrían agravar las tensiones sociales
El alto desempleo, el distanciamiento social y la brecha digital entre los que pueden trabajar desde casa y aquellos cuyos ingresos se han visto arruinados por el coronavirus podrían empeorar un giro a largo plazo hacia la desigualdad de la renta en EE. UU. y otros países desarrollados. Vaselkiv apunta que la pandemia ha sido especialmente dañina para los trabajadores peor pagados del sector de los servicios, muchos de ellos mujeres o personas de raza negra.
Esto ha contribuido a la ira por las injusticias raciales y las denuncias de brutalidad policial generalizada que han provocado protestas masivas en muchas ciudades de EE. UU. Las próximas elecciones estadounidenses también conllevan riesgos para los mercados, advierte Sharps. Una victoria del candidato demócrata, Joe Biden, podría traducirse en una subida del impuesto de sociedades y el impuesto sobre la renta, sobre todo si los demócratas también se hacen con el control del Senado. Un endurecimiento de la legislación con un gobierno de Biden podría imponer costes de cumplimiento normativo más elevados a los sectores de la energía, finanzas e industria, añade Sharps.
Mantener un enfoque de inversión estratégico
De cara al segundo semestre de 2020, los inversores deberían esperar recuperaciones graduales de los activos de riesgo y no una continuación de los potentes repuntes que han elevado los mercados desde sus mínimos de marzo, afirman los tres líderes de T. Rowe Price.
“Sigue habiendo oportunidades, pero son mucho menos atractivas que en abril”, señala Sharps. Thomson afirma ser relativamente optimista sobre las perspectivas del segundo semestre, aunque los mercados podrían sufrir volatilidad por momentos. “Creo que la reapertura de las economías, junto con la magnitud del estímulo y la posibilidad de avances médicos generan potencial para que las acciones suban de aquí a fin de año”, pronostica.
Pero, en un entorno cambiante, los inversores tendrán que poder generar perspectivas fundamentales, fijarse en todas las oportunidades que ofrecen los sectores e industrias y priorizar las oportunidades más atractivas para tener éxito, apunta Sharps.
Una perspectiva de inversión a largo plazo y una gran atención a los riesgos potenciales también podrían ser determinantes. “Tuvo que pasar más de una década para que las economías se recuperaran plenamente de la crisis financiera global”, señala Vaselkiv, “y ahora nos enfrentamos a obstáculos aún mayores. Por tanto, animaría a los inversores a estar muy pendientes de las exposiciones a riesgo de sus carteras”.
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Por Meritxell Sedo
