En un entorno de tipos bajo mínimos, el horizonte de vencimiento de algunas emisiones de bonos se está alargando de forma alarmante, con el objetivo de ofrecer algo más de rentabilidad al inversor en deuda. A las recientes emisiones de bonos a cien años de gobiernos como el argentino o el austriaco, con mucho interés en el mercado, se ha sumado el de una empresa danesa de energía, llamada Orsted, que ha hace unos meses emitía un bono verde híbrido con un cupón fijo del 2,25% anual y vencimiento a mil años, en 3017. Y la oferta resultaba sobresuscrita.
“¿Quién dijo que los inversores no piensan ya en el largo plazo?”, ironiza en un reciente artículo Joachim Fels, asesor de estrategia global de PIMCO, en el que reflexiona, a raíz de este bono milenario, sobre cuál será el rumbo de los tipos de interés en los próximos 1.000 años. “Por supuesto, es imposible de saber, pero si esta respuesta no resulta ser lo suficientemente buena para usted, habrá que mirar datos históricos sobre los tipos de interés para tratar de adivinarlo”, remontándose lo más posible al pasado para tratar de adivinar un futuro también muy lejano.
El experto utiliza una serie de datos recopilados por el historiador de Harvard Paul Schmelzing sobre los tipos de interés a largo plazo libres de riesgo, y sobre la inflación, que se remontan 700 años atrás. “Como primera aproximación, asumamos una reversión a la media de tal forma que el nivel medio de tipos de interés para el próximo milenio iguale la media histórica de largo plazo. Según los datos de Schmelzing, el tipo real libre de riesgo ha sido de media de un 4,8% y la inflación del 1,1% en los últimos 700 años. Por lo tanto, si los próximos mil años son como los últimos 700 años, los tipos de interés libres de riesgo nominales deberían arrojar una tasa media del 5,9%, significativamente por encima del actual nivel. Si esto es así, los inversores que compraron el bono danés a poco más del 2% no parecerán muy inteligentes a largo plazo», explica.
Sin embargo, añade, mirando con más atención los datos históricos, se puede concluir que la trayectoria histórica de los tipos de interés ha sido claramente descendente en los últimos siete siglos. Así, los tipos han ido bajando a un ritmo de 1,6 puntos básicos por año o un 1,6% por siglo. “De forma muy interesante, el actual nivel de tipos reales está muy cerca de esta tendencia y en línea con la tendencia histórica, en lugar de encontrarse anormalmente bajos”, dice el economista de PIMCO.
Por eso, “asumiendo que la tendencia es tu aliada, como muchos participantes del mercado frecuentemente hacen”, explica que una caída continuada de los tipos de interés reales de 1,6 puntos básicos por año durante los próximos 1.000 años llevaría a las tasas desde el actual nivel cercano a cero hasta niveles cercanos al -16% en el año 2017. Mientras, la inflación no ha mostrado una tendencia claramente positiva o negativa a largo plazo en los últimos 700 años, así que, asumiendo que continúa la ratio histórica del 1%, y poniendo ambas cifras juntas, da como resultado una tasa nominal de tipos de interés libre de riesgo del -15% para dentro de 1.000 años.
«Si es así, los que compraron el bono danés serán vistos como genios por sus descendientes en el futuro. Por supuesto, asumimos que el emisor seguirá en pie y será capaz de pagar el bono en su fecha de vencimiento», dice.
Ciclos en los tipos
El estratega de PIMCO también se pregunta sobre la posible existencia de ciclos de largo plazo en la evolución de los tipos. “Después de todo, los datos históricos muestran fluctuaciones significativas de tipos de interés reales alrededor de la tendencia bajista de largo plazo. De hecho, explica, a lo largo de los últimos siete siglos, Schmelzing identifica lo que llama “nueve ciclos de tipos de depresión” que muestran una caída secular en los tipos reales, seguidas por reversiones”. Y el actual noveno episodio de depresión en los tipos (de 34 años) ya es el segundo más largo registrado.
“Cuando los ocho ciclos anteriores de caídas terminaron, durando de media 26 años, las reversiones que siguieron tendieron a ser bastante viciosas: en los primeros dos años, los tipos de interés reales subieron de media 315 puntos básicos. En dos de las subidas, los tipos reales incluso subieron más de 600 puntos básicos en un periodo de dos años. Como indica el autor, en la mayoría de los casos las fases de caídas de tipos fueron interrumpidas por catástrofes y eventos geopolíticos, como la Peste Negra, la Guerra de los Treinta Años o la Segunda Guerra Mundial”, indica.
Según Schmelzing, la analogía histórica más cercana con el estancamiento secular actual fue la Gran Depresión de los años 1880 y 1890, caracterizada por un crecimiento de la productividad muy bajo, presiones deflacionistas y un aumento en el populismo y proteccionismo global. Acabó en los años 90 del siglo XIX con un crecimiento de la productividad, el descubrimiento del oro y la expansión monetaria, y una aceleración de la inflación los salarios, así como la elección de William McKinley como presidente de EE.UU., un republicano a favor del proteccionismo, en 1896.
«¿Podríamos ver una reversión similar en los tipos pronto”, se pregunta el experto de PIMCO. “No lo creo”, responde. “Vengo argumentando durante varios años que las fuerzas fundamentales de la demografía, la tecnología y la globalización seguirán alimentando un exceso de ahorros deseados sobre inversiones deseadas, lo que significa que los tipos deberían seguir estancados en lo que PIMCO llama el nuevo neutral (the New Newtral) durante el futuro próximo”, dice.
Por eso, de momento, su principal conclusión tras analizar los tipos de interés de los últimos siete siglos es que, tomando una visión de largo plazo, no hay nada raro en ver el actual nivel de tasas: “Están de hecho donde deberían, según la tendencia descendiente de los últimos siglos”, apostilla.
Por Funds Society, Madrid