El crédito europeo ofrece primas de riesgo más atractivas que el crédito estadounidense, un fenómeno históricamente inusual, y también los bonos AT1 mantienen su interés, al igual que los bonos de corta duración frente a opciones a más largo plazo, señalan en una entrevista Jean-Marc Delfieux y Benoit Martin, cogestores del fondo Tikehau Short Duration.
La volatilidad ha sido la tónica dominante en la renta fija durante los últimos trimestres. ¿Cuáles son vuestras perspectivas para los mercados de crédito europeos en 2024 tras 2 años muy desiguales (un dramático 2022 y un sólido 2023)?
En este entorno marcado por una inflación más estructural y unos tipos de interés más altos, el valor relativo de los activos de riesgo ha cambiado, y el mercado de renta fija parece cada vez más atractivo: por un lado, la prima de riesgo de la renta variable con respecto a la renta fija está en su nivel más bajo de los últimos 10 años, y por otro, los rendimientos se mantienen en niveles que siguen considerándose atractivos[1].
Comenzando por las expectativas a nivel geográfico, sucede un fenómeno históricamente inusual: el crédito europeo ofrece primas de riesgo más atractivas que el crédito estadounidense, tanto en el segmento de Investment Grade (IG) como en el de High Yield (HY)[2].
En términos de asignación, mantenemos una preferencia por los segmentos de calidad, ya sea IG o HY. Por un lado, la subida de los tipos de interés en los últimos 18 meses ha impulsado los rendimientos de los emisores IG hacia territorio positivo tras años de rendimientos bajos o negativos. Al mismo tiempo, las primas de riesgo de estos se mantienen cerca de niveles históricamente compatibles con un periodo de recesión[3]. En el segmento HY, a pesar de que las primas de riesgo son probablemente menos atractivas en términos absolutos, también existen oportunidades. No obstante, el análisis fundamental será clave para identificar emisores considerados de alta calidad y que ofrezcan rendimientos atractivos, manteniéndose al margen de los casos más delicados, como los emisores con dificultades de refinanciación o retos de sostenibilidad de la deuda.
Finalmente, pensamos que también existen oportunidades interesantes en el mercado de bonos financieros. De hecho, los rendimientos de los bonos financieros senior son ahora superiores a los de los bonos corporativos IG de la misma calificación[4]. En cuanto a los bonos financieros subordinados, los bonos Additional Tier 1 (AT1) ofrecen rendimientos en torno a 200 puntos básicos superiores a los bonos HY corporativos con la misma calificación[5]. Sin embargo, también en este caso la selectividad es esencial, posicionándonos principalmente en bancos europeos de primer nivel, bien capitalizados, con una buena rentabilidad y una exposición limitada al sector inmobiliario comercial.
Tras 18 meses de subidas de tipos, parece que hemos llegado al punto álgido. ¿Qué esperáis de los bancos centrales durante los próximos meses? ¿Cómo veis vuestra cartera para afrontar este nuevo escenario?
El último tramo del ciclo de desinflación para volver al objetivo del 2% será largo y accidentado. En efecto, aunque la inflación ha pivotado, sigue sustentada por cambios estructurales ligados a la demografía, el cambio del mix energético y la desglobalización. Al mismo tiempo, la inflación en el segmento de los servicios sigue siendo elevada y no muestra signos de desaceleración, como ilustran las recientes cifras del IPC estadounidense[6]. Además, la reciente relajación de las condiciones financieras podría poner en entredicho el ciclo de desinflación en curso. Por último, la explosión de las emisiones de deuda soberana será una fuente adicional de incertidumbre y volatilidad para los tipos de interés.
Dicho esto, el mercado parece estar adaptándose últimamente a esta «nueva normalidad». Así, las expectativas del mercado parecen más acordes con las nuestras en cuanto al número de recortes de tipos previstos para 2024 (unos 80/90 puntos básicos previstos a ambos lados del Atlántico a 26/02/2024) y el calendario de los primeros recortes se prevé en torno a verano, frente a principios de año, cuando los mercados anticipaban 6 o 7 recortes para 2024 a partir de marzo.
Para adaptarnos a este entorno, recientemente hemos elevado la duración de tipos de nuestra cartera cerca de su límite de 1 año, añadiendo bonos IG con hasta 3 años de duración.
Tikehau Short Duration finalizó 2023 con una rentabilidad de +5,64% (clase I-Acc-EUR). A pesar del fuerte repunte de los tipos en los últimos meses, la rentabilidad a vencimiento del fondo se mantiene en el 5,37% (a 26/02/2024) con una calificación media de BBB y una duración de los tipos y crédito de 0,96 y 1,15 años. ¿Qué podemos esperar del fondo durante 2024?
Con la duración de tipos limitada a 1 año, Tikehau Short Duration[7] debería verse menos afectado por la volatilidad observada en los últimos trimestres. Además, dado que las curvas de tipos siguen invertidas y las curvas de crédito parecen bastante planas en este momento, en nuestra opinión los bonos de corta duración siguen siendo atractivos y, por tanto, actualmente existe un incentivo limitado para alargar demasiado la duración. Tikehau Short Duration ofrece un mejor rendimiento a vencimiento que el índice ICE BofA 1-3 Year Euro Investment Grade® (5,37% para el fondo frente al 4,04% para el índice), al tiempo que presenta una menor sensibilidad a los tipos y a los diferenciales (la duración de tipos del fondo es de 0,96 años frente a 1,84 años para el índice y la duración de crédito es de 1,15 años frente a 1,94 años para el índice)[8].
Tikehau Short Duration ha sido galardonado como «Mejor fondo Bond EUR Short Term de los últimos 10 años» por Lipper. ¿Cuáles consideráis que son las características más relevantes del fondo?
Como testimonio de su larga trayectoria, Tikehau Short Duration ya ha sido galardonado dos veces consecutivas (en 2022 y 2023) con el premio Lipper[9]. Este premio es el reconocimiento de la experiencia de Tikehau Capital en el segmento de duración corta. Lanzamos esta estrategia hace 15 años, y ahora representa más de 2.500 millones de euros de activos[10], gestionados por un equipo dedicado de gestores apoyados por un equipo de 19 analistas de crédito.
En nuestra opinión, esta trayectoria es el resultado de varias características.
- Visibilidad y liquidez: el perfil de corta duración del fondo se construye únicamente a través de nuestra selección de bonos, centrándonos en instrumentos con vencimientos/fechas de rescate esencialmente de 12-24 meses. De esta forma, no utilizamos derivados para ajustar la duración de los tipos de la cartera.
- Enfoque de preservación del capital: La cartera se gestiona con una filosofía de preservación del capital[11], que es el ADN central de Tikehau Capital. Como tal, el fondo ha demostrado ser más defensivo durante las caídas del mercado gracias a su construcción de cartera basada en reembolsos regulares y escalonados, con una media del 5% de la cartera reembolsada cada mes. Esto permite tener unas caídas y volatilidad más limitadas, al tiempo que es más flexible cuando necesitamos ajustar nuestras exposiciones o duración.
- Diversificación: La cartera está bien diversificada, no sólo en términos de emisiones (más de 230) o emisores (más de 170), sino también a través de las distintas clases de activos en los que invierte. Aunque nos centramos principalmente en bonos europeos IG, tenemos la posibilidad de invertir en otras clases de activos para aprovechar nuestros conocimientos técnicos internos: bonos HY, bonos financieros senior y bonos financieros subordinados.
El fondo puede invertir hasta un 35% en bonos de High Yield. Tikehau Capital cuenta con un largo historial de inversión en esta clase de activos gracias a su plataforma de crédito, que incluye un equipo de investigación de 19 analistas. ¿Cuáles son sus perspectivas para el espacio europeo de alto rendimiento?
Aunque la prima de riesgo se ha estrechado en los últimos 18 meses, en nuestra opinión las valoraciones continúan siendo atractivas en términos absolutos y la dislocación existente ofrece oportunidades de inversión. No obstante, el trabajo fundamental será clave para identificar emisores considerados de alta calidad a precios interesantes, manteniéndose alejados de los nombres más tensionados.
Por otra parte, y a pesar de las incertidumbres que persisten, el HY también se beneficia de factores favorables, ya que los inversores disponen de efectivo para invertir y aprovechan los actuales niveles de rentabilidad. Por ello, seguimos desplegando nuestra liquidez disponible en el espacio de HY.
Sin embargo, aunque a través de Tikehau Short Duration podemos mantener hasta un 35% de bonos con calificación HY, hemos reducido nuestra exposición al 30% y seguimos centrándonos en los emisores con los fundamentales crediticios más sólidos según nuestro análisis interno. También hemos mejorado la calidad crediticia global de los emisores que componen la cartera, habiendo aumentado la calificación media de la cartera de BBB- a BBB y disminuido nuestra exposición a los bonos con calificación B de dos tercios de la cartera HY a principios de 2023 a sólo un tercio en la actualidad. Por último, también hemos aumentado en consecuencia la exposición a bonos con calificación BB.
NOTAS
[1] Fuente: Bloomberg, datos a 26/02/2024
[2] Fuente: Bloomberg, datos a 26/02/2024
[3] Fuente: Bloomberg, datos a 26/02/2024
[4] Fuente: Bloomberg, datos a 26/02/2024
[5] Fuente: Bloomberg, datos a 26/02/2024. Los bonos AT1, aunque podrían ser un impulsor del rendimiento, siguen siendo productos con un riesgo muy elevado que debe tenerse en cuenta.
[6] Fuente: Bloomberg, datos a 31/01/2024
[7] Tikehau Short Duration es un subfondo de la Sicav Ucits luxemburguesa «Tikehau Fund» gestionado por Tikehau Investment Management («TIM»), principal sociedad gestora de carteras de Tikehau Capital. Se trata de una comunicación comercial. Le rogamos que consulte el folleto y el documento de datos fundamentales del fondo y, en caso necesario, se ponga en contacto con su asesor financiero habitual antes de tomar una decisión de inversión definitiva. Los principales riesgos del fondo son el riesgo de pérdida de capital, el riesgo de contraparte, el riesgo de liquidez, el riesgo de sostenibilidad y el riesgo de crédito. Para una descripción completa y detallada de todos los riesgos, consulte el folleto del fondo. La materialización de uno de estos riesgos podría provocar una caída del valor liquidativo del Fondo. La rentabilidad pasada no predice la rentabilidad futura, neta de comisiones de gestión.
[8] Fuente: TIM y Bloomberg, datos a 26/02/2024. El Subfondo es objeto de una gestión activa y su estilo de gestión nunca consistirá en seguir un índice de referencia; las referencias a cualquier índice de referencia se realizan únicamente a título informativo.
[9] Para la clase R-Acc-EUR, esta referencia no garantiza los resultados futuros del subfondo.
[10] Fuente: TIM, datos a 26/02/2024.
[11] El subfondo no ofrece garantía de capital y presenta un riesgo de pérdida total de capital
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Por Funds Society