El contexto post COVID-19 ha impulsado entre los inversores la búsqueda de rentabilidades reales en deuda. Concretamente, la deuda subordinada financiera parece mostrarse como una oportunidad de inversión interesante en el entorno actual. Thibault Douard, gestor del fondo Tikehau Subfin, analiza el desempeño de la deuda subordinada y los factores que la convierten en una alternativa atractiva de inversión.
En un entorno de rebote económico, valoraciones ajustadas en los mercados de crédito y organismos monetarios manteniendo un tono acomodaticio, ¿cuál es vuestra visión para la deuda subordinada y por qué creéis que puede ser una buena oportunidad de inversión?
Nuestras perspectivas para el activo son positivas. En primer lugar, creemos que los fundamentales del sector bancario europeo son sólidos. Las entidades europeas han acumulado capital durante estos últimos años, sus niveles de solvencia se acercan a sus máximos históricos y las métricas de calidad del balance han experimentado una importante mejora durante los últimos diez años. Además, la banca continúa siendo la principal vía para canalizar los programas de estímulo europeos y las autoridades han hecho especial hincapié en su relevancia de cara apoyar la recuperación económica.
Por otro lado, creemos que el segmento de las subordinadas financieras es de las pocas áreas de interés en los mercados de crédito hoy en día. En un mercado con la mayoría del investment grade cotizando en yields negativas, este segmento de la renta fija ofrece uno de los binomios rentabilidad/riesgo de mayor atractivo. En términos de valoración, los diferenciales de las emisiones CoCo se mantienen por encima de los niveles prepandemia y su prima, si comparamos este segmento con los bonos corporativos, se encuentra en niveles máximos a pesar del empeoramiento en la calidad crediticia de la mayoría de las empresas.
A raíz de la crisis provocada por la COVID-19, ¿Cuál es el estado de los bancos europeos? ¿Existe riesgo para la deuda subordinada cuando desaparezcan gradualmente los programas de estímulo de los gobiernos?
Tras la crisis pandémica, la banca europea afronta este nuevo escenario con una posición de exceso de capital y unos niveles de solvencia en máximos históricos, por encima de los requerimientos. Además, creemos que la gestión del riesgo en términos generales ha sido muy proactiva durante estos últimos meses. Por ello, pensamos que el punto de partida para la absorción de un posible deterioro de la calidad crediticia es especialmente bueno y que, aunque podamos ver un reconocimiento de pérdidas gradual, no debería afectar a los tenedores de bonos.
Por otro lado, vemos con buenos ojos la consolidación del mercado a través de fusiones y adquisiciones. Bajo nuestro punto de vista, este tipo de operaciones alentadas por el regulador tienen un corte de reducción de costes y mejora de la eficiencia, y persiguen la creación de entidades mejor diversificadas y más solventes.
¿Cómo estáis posicionados para responder al entorno actual? ¿Dentro del segmento, qué tipo de emisiones, emisores y países destacáis?
Dentro de nuestra asignación de activos, las emisiones AT1 siguen siendo nuestra apuesta preferida teniendo en cuenta los actuales diferenciales, la potencial compresión respecto al crédito corporativo y unos niveles de oferta que esperamos se mantengan restringidos.
Por su parte, creemos que la deuda legacy puede ofrecer una buena oportunidad. En este caso, dado que los reguladores siguen presionando a las entidades para que deshagan posiciones durante los próximos trimestres, podemos encontrar unos niveles interesantes de retorno.
Finalmente, para las emisiones Tier 2, el espacio para su compresión es especialmente limitado teniendo en cuenta que han recuperado sus niveles prepandemia. Además, este tipo de instrumentos se enfrentan a niveles mayores de duración, del mismo modo que la deuda subordinada de entidades aseguradoras, lo que las sitúa en una posición de mayor riesgo en el actual entorno de volatilidad.
En cuanto al tipo de instituciones, somos positivos en aquellos bancos que cuenten con modelos de negocio diversificados. Un claro ejemplo de sus beneficios lo hemos observado en las entidades que han sabido compensar el descenso en la actividad comercial con un comportamiento positivo en el área de inversión. Además, otorgamos una nota positiva a quienes hayan demostrado capacidad para ser proactivos desde el punto de vista del aprovisionamiento, puesto que creemos que contarán con mayor flexibilidad en caso de un posible deterioro en sus balances, como ha sido el caso de los bancos británicos y suizos.
¿Cuáles han sido vuestros cambios más recientes en la gestión de la cartera?
Desde comienzos de año, hemos reducido notablemente nuestras posiciones en crédito a largo plazo denominado en dólares, dado el actual incremento de la volatilidad en los tipos norteamericanos y sus ajustados diferenciales. Asimismo, hemos tomado beneficios en algunos nombres con beta elevada aprovechando el rally del segmento durante los últimos seis meses.
Dado el actual ritmo de valoración en renta variable, el potencial para una posible descompresión que pudiera afectar a todo el mercado está latente. Por ello, nos hemos posicionado en emisiones a corto plazo e instrumentos legacy que ofrecen retornos atractivos para unos niveles bajos de volatilidad, a la espera de movimientos que generen nuevas oportunidades.
Por Romina López
Por Funds Society, Madrid