François Gobron, gestor del fondo Generali IS European Recovery Equity, lanzado recientemente, explica en esta entrevista a Funds Society que, de la Europa periférica, donde hay más por ganar es en Grecia y Portugal, debido al mayor impacto de la crisis financiera en esos mercados. De hecho, su nuevo fondo descarta las empresas que no están lo suficientemente dirigidas a sus mercados nacionales, porque la idea es captar esa recuperación. Gobron descarta también una situación de deflación y habla de desinflación y defiende que, si el euro continúa fortaleciéndose y llega a convertirse en una amenaza para la recuperación, el BCE no debería dudar en introducir un tipo de interés de depósito negativo.
El nuevo fondo Generali IS European Recovery Equity se creó con la intención de sacar partido de la recuperación económica actual pero, ¿es una buena idea a largo plazo, aunque los países no estén en todo momento en situación de «recuperación»?
La temática de recuperación que queremos explotar con nuestro fondo está focalizada en los países periféricos del sur de Europa; es decir, Italia, España, Portugal y Grecia. Creemos que existen muchas oportunidades en el sur de Europa, principalmente en las empresas con gran exposición doméstica. Tenemos en cuenta tres factores principales que tendrán un fuerte impacto positivo en las empresas del sur de Europa. En primer lugar, la recuperación económica propiamente dicha de estos países, con especial interés en las empresas privadas líderes más enfocadas en sus mercados domesticos; en segundo lugar, la recalificación (mejoras de rating) por parte de las agencias de calificación más importantes, que reducirá el coste de la deuda de dichas empresas y facilitará su acceso a los mercados de deuda; y, en tercer lugar, el proceso de reestructuración en el que se encuentran actualmente muchas empresas públicas o semipúblicas y la nueva legislación, en muchos casos impuesta por la troika (FMI, BCE y CE), especialmente en Grecia.
Estamos convencidos de que hay mucho que ganar en Grecia y Portugal, precisamente porque estos mercados fueron los más afectados por la crisis económica. Por lo tanto, hemos centrado nuestro interés principalmente en estos dos países. También resulta algo injusto, desde mi punto de vista, poner a Italia y España en el mismo saco que Portugal y Grecia.
Aunque es cierto que algunos de estos países no estarán en situación de «recuperación» en todo momento, siempre existen buenas oportunidades y situaciones especiales que pueden convertirse en buenas ocasiones para invertir, especialmente para inversores expertos en selección de valores que prioricen claramente el análisis estratégico.
¿Qué opina de las valoraciones actuales? ¿Es un buen momento para entrar?
Si nos fijamos únicamente en las PyG de 2014, es cierto que las valoraciones en Europa del Sur no parecen especialmente atractivas, incluso en línea con el resto de Europa. Pero si hacemos un análisis estratégico e intentamos entender cuáles podrían ser los márgenes normalizados una vez que el volumen vuelva a lo que venía siendo lo normal (o incluso aunque solo aumente un poco), veremos que hay muchas oportunidades en algunas empresas con bases de activos amplias e infrautilizadas. Además, existe una enorme variación entre el rendimiento y la valoración de los activos; por ello, debemos ser particularmente selectivos y precavidos en cuanto a los activos que incorporamos a nuestra cartera.
Por ejemplo, no nos hemos expuesto al mercado de los medios de comunicación en España, dado que los activos de los medios de comunicación (cadenas de televisión, etc.) nos parecen demasiado caros a la vista de la clase de recuperación que podemos esperar a medio y largo plazo en esta industria.
Para este fondo, descartamos las empresas que no están lo suficientemente dirigidas a sus mercados nacionales. Es decir, preferimos no invertir en empresas con fuerte presencia internacional (valores de gran capitalización); también evitamos los sectores regulados que pueden verse afectados por una legislación inestable, como la energía en España; y, por último, procuramos no caer en trampas de valor; por ejemplo, las empresas con activos sobrevalorados como puede ser el sector inmobiliario español, bajo nuestro punto de vista.
¿Qué clase de oportunidades con potencial interesante existen en la periferia?
Hay gran cantidad de oportunidades en las empresas cotizadas en el sur de Europa, ya que todos estos países se beneficiarán de la recalificación por parte de las principales agencias de calificación. Normalmente nosotros preferimos las empresas con una fuerte implantación en su mercado nacional, que serán las que aprovecharán mejor la recuperación interna; con potencial de reestructuración (empresas semipúblicas a las que la Troika ha forzado a realizar fuertes reducciones de costes); y empresas del sector financiero italiano, que creemos que supondrán una oportunidad interesante en un futuro inmediato.
¿Qué país en fase de recuperación puede proporcionar más beneficios a los accionistas? ¿España, Italia, Portugal o Grecia?
La recuperación es más acusada en Portugal y Grecia que en España e Italia. Decidimos no incluir Irlanda en nuestro fondo porque el índice del mercado de valores irlandés ya ha duplicado de largo su nivel, desde los mínimos de 2009.
¿En qué sectores puede darse la mayor recuperación?
Industria pesada (cemento, metalúrgica), infraestructuras (agua, energía, telecomunicaciones). El sector financiero tiene un gran impacto en la actividad, con un ROTE que podría llegar al 15% a largo plazo en Grecia y Portugal (con un CT1 normalizado de. 9%). En Italia el ROTE podría normalizarse desde el 7% actual a un 10% en pocos años; igualmente, esperamos cierta consolidación del sector bancario italiano en los próximos trimestres/años.
¿Es realmente sólida la recuperación y qué riesgos afronta?
La recuperación es ya una realidad. Vemos que lo peor ya ha quedado atrás, pero la recuperación está todavía en una fase muy temprana en los mercados del sur de Europa. El principal riesgo que me gustaría subrayar no es la salida de Grecia de la zona euro, sino una recuperación más lenta de lo previsto que podría tardar en materializarse cinco años en lugar de tres.
¿Cree que entraremos en deflación?
Creemos que no estamos en una dinámica de deflación y que los organismos políticos tomarán medidas para evitar que se produzca. Somos bastante inmunes a la deflación de los países emergentes, ya que los valores incluidos en el European Recovery Equity Fund solo están expuestos a sus mercados nacionales. Por ejemplo, la crisis de las divisas de países emergentes del pasado enero no tuvo ningún impacto específico en nuestro fondo.
Es cierto que la preocupación por la deflación ha crecido últimamente, con la inflación en la zona euro situándose en un nuevo mínimo cíclico del 0,5% interanual en marzo; en el caso de España, incluso se produjo una caída en los precios del 0,2%. Sin embargo la deflación es una situación en la que los precios caen a gran escala y tanto los consumidores como las empresas creen que esta situación se mantendrá en el tiempo. Hay que diferenciarla de la desinflación, que ocurre cuando se ralentiza el ritmo de aumento de los precios pero no hay una expectativa general de caída de precios a largo plazo. Lo que está ocurriendo en la zona euro es una desinflación. De cara al futuro, no esperamos que la zona euro entre en deflación por varias razones: en primer lugar, los factores técnicos influyeron en gran medida en los últimos datos. Los efectos básicos de los precios de la energía y una Semana Santa temprana, comparada con la de este año, fueron factores sustancialmente desinflacionarios. En segundo lugar, la recuperación económica avanza. Los resultados han comenzado a extenderse por la mayoría de los países del sur de Europa. Eso, como mínimo, estabilizará el aumento de los precios. Además, en estas economías la presión sobre los precios ya se ha estabilizado, excluyendo los bienes volátiles y los efectos del gobierno (subidas de impuestos, precios administrados, etc.). En tercer lugar, las expectativas de inflación han caído en los últimos meses, pero todavía se encuentran en niveles razonablemente altos.
En términos generales, mientras los índices de baja inflación se mantengan, no creemos que la zona euro caiga en deflación. A pesar de todo, se debe vigilar estrechamente el riesgo de deflación. Por ejemplo, una crisis de oferta creada por la situación geopolítica puede iniciar un proceso que acabe por empujar a la zona euro a un entorno deflacionista.
En cuanto al BCE, ¿cree que debería hacer más? ¿Qué medidas podrían tomarse a medio plazo?
El BCE ya ha bajado sus tipos de interés casi a cero y ha puesto en práctica diversas medidas políticas no convencionales para estimular la actividad y minimizar los riesgos. Y lo que es aún más importante, el programa OMT de compra masiva de deuda y la directriz de «dejar los tipos de interés en el nivel actual o bajarlos aún más durante un periodo de tiempo prolongado» es una señal clara de que la política monetaria va a continuar sosteniendo la actividad económica. Sin embargo, en la actualidad el mayor problema de la recuperación es la falta de crecimiento del crédito. Por ejemplo, los préstamos al sector privado continúan contrayéndose a un ritmo constante de algo más del 2% interanual. Por tanto, es probable que se adopten medidas para facilitar la creación de crédito, especialmente en las economías periféricas. Algunas de las posibilidades más prometedoras bajo nuestro punto de vista son la aceptación de títulos con garantía de activos para la concesión de créditos a pequeñas y medianas empresas o la creación por parte del Banco de Inglaterra de un Fondo para un Programa de Préstamos. No creemos que la zona euro vaya a entrar en deflación. Sin embargo, sería necesario elaborar un plan de emergencia claro y creíble para ayudar a estabilizar las expectativas. En este sentido, el hecho de que el conjunto de los responsables de las políticas económicas, incluido el presidente del Bundesbank, estén planteando públicamente una flexibilización cuantitativa es un paso en la buena dirección. Por otra parte, si el euro continúa fortaleciéndose y llega a convertirse en una amenaza para la recuperación, creemos que el BCE no debería dudar en introducir un tipo de interés de depósito negativo.