A diferencia de lo que sucedió durante la década de 2010, “ahora la macro tiene una historia simple, la geopolítica es la parte complicada”. Es una afirmación de Elliot Hentov, jefe de Análisis Político Macroeconómica de State Street Global Advisors (SSGA). En un desayuno organizado recientemente por la gestora en Madrid, Hentov refirió que “el crecimiento es estable y poco emocionante”, y que la inflación está dando signos de “normalización avanzada”, y expresó su previsión de que la Reserva Federal solo recortará los tipos de interés una vez más en 2025: “La macro es sólida en EE.UU. y la Fed tendrá que esperar”.
El pronóstico personal de Hentov es que la Administración Trump no podrá aprobar presupuestos hasta el primer trimestre de 2026; tampoco cree que el impulso fiscal que quiere llevar adelante vaya a ser positivo, sino neutral, dado que el déficit se sitúa por encima del 6%: “Los republicanos quieren preservar las rebajas fiscales de Trump, pero hacerlo significa mantener el statu quo. Esto está generando confusión en el mercado”.
En cuanto a la política comercial del nuevo gobierno estadounidense, Hentov anticipa la llegada de más tratados al estilo de Mercosur y más anuncios de aranceles, con un triple propósito: “Negociar con México, atraer a más compañías para que fabriquen en EE.UU. y desmarcarse de China”. Declara no estar preocupado por el posible impacto inflacionario, pues a su modo de ver “un arancel es un impuesto, y ningún impuesto en la historia ha contribuido a impulsar la inflación… excepto si se aplican aranceles móviles, que entonces podrían tener un efecto de propagación sobre las expectativas de inflación, lo que generaría incertidumbre”. De tener impacto sobre la inflación, añade, sería a la baja, porque el experto cree que la incertidumbre rebajaría las expectativas de las empresas de hacer negocio.
Hentov también se fija en que el endeudamiento gubernamental de los EE.UU. alcanzará un máximo histórico en 2026. Considerando que la deuda viva del gobierno estadounidense tiene una duración media de 6,5 a 7 años, y que la mitad tendrá que ser refinanciada a tipos de interés inferiores, el experto anticipa que “incluso con un impulso fiscal neutral las tires repuntarían al alza, lo que implicaría un incremento en el coste de dar servicio a la deuda”. “Los republicanos entienden esto, si añaden más impulso fiscal saben que el mercado de la deuda va a responder”, añade.
Por estos motivos, el experto se muestra reacio a comprar en la parte larga de la curva: “Con los tipos al 4,25-4,5%, no estamos convencidos de comprar duración. El bono a diez años debería estar en el entorno del 4-5%”.
El experto también tiene advertencias sobre el oro, sobre el que muestra una postura cauta. Afirma que las últimas alzas del metal amarillo se corresponden con un “rally especulativo”, después de que sí hubiera motivos para una subida sostenida de los precios en los últimos dos a tres años. En cambio, considera que la situación macro actual “no es suficiente para seguir apoyando al oro; los tipos reales siguen positivos y no están decayendo, no es un buen entorno para invertir en oro”, destaca.
Las otras dos advertencias de Hentov son sobre los precios del petróleo – que cree que retrocederán- y sobre el yen, para el que cree que tampoco será un buen entorno en los próximos meses.
¿Cómo se están posicionando los inversores?
En el desayuno también participó Mike Metcalf, director de Análisis de Estrategia en State Street Global Markets. Comenzó su disertación incidiendo sobre lo paradójico de 2025: “Todos sabíamos que iba a ser un año incierto y arriesgado, pero, a pesar de esto, el posicionamiento de los inversores refleja un nivel bastante elevado de concentración, alta convicción y búsqueda de riesgo”.
Metcalf dedicó su presentación a subrayar las grandes diferencias de sentimiento en el posicionamiento del mercado. Por un lado, destacó la gran sobreponderación de la renta variable en las carteras, particularmente en acciones estadounidenses a pesar de lo elevado de las valoraciones. “Esto hace que muchas carteras parezcan iguales, pues la asignación a EE.UU. está en máximos desde 1998. No obstante, hemos observado un reajuste desde noviembre del año pasado, con flujos hacia renta variable europea”, explica. Para el experto, a pesar de que las valoraciones ya son muy estrechas aún no están en niveles sin precedentes, y además considera que todavía están soportadas por los fundamentales.
Dicho esto, el experto destaca lo contraintuitivo de la preferencia por las acciones frente a los bonos, dado que en un entorno de recortes en los tipos de interés históricamente los flujos se han redirigido de la renta variable a la renta fija, patrón que ahora no se está produciendo. “Los mercados de bonos tienen demasiado miedo”, afirma. Considera que la trayectoria de la inflación no es preocupante por el momento, pero recomienda vigilar la evolución de los alquileres en EE.UU. y el impacto que puedan tener los aranceles sobre los precios finales al consumo: “Si los aranceles son inferiores al 20%, los absorberán los minoristas, no los consumidores”.
Para Metcalf, la pregunta clave que deberán responder los inversores será cuándo empieza a ser demasiado. No aplica solo para los aranceles, sino también para la política fiscal, que ve como “otra fuente de divergencia”. Esto explica, a su modo de ver, que por ejemplo el posicionamiento del mercado está muy sobreponderado en dólares y, por tanto, muy infraponderado en euros, aunque por otro lado afirma que todas las posiciones en renta fija tienen la divisa cubierta, hasta el punto de que “no quedan más euros por comprar”.
Finalmente, Metcalf abordó el posicionamiento en China, donde afirmó que podría empezar a verse “un poco de inflación”, por lo que indicó que en SSGA ahora están un poco más optimistas: “Esperamos que la inflación vuelva al 1%, lo que implicaría que los estímulos estarían empezando a funcionar”. Además, indicó que el posicionamiento de los inversores estaba volviendo a virar hacia la media en renta variable china, aunque con una puntualización: “Los inversores están reticentes a incrementar sus posiciones por el posible efecto que puedan causar los aranceles”.
¿Cómo posicionar las carteras?
En último lugar habló Antoine Lesné, director de la estrategia de ETF de SPDR y de Análisis para EMEA en SSGA. En base al panorama macroeconómico y de flujos descrito por sus compañeros, explicó el posicionamiento táctico que recomiendan desde la firma, empezando por una sobreponderación modesta en renta variable, con las grandes capitalizadas estadounidenses como posición estructural. Desde la firma también recomiendan añadir small caps, en previsión de un ensanchamiento del mercado que beneficie a más empresas y como una manera directa de obtener exposición a la temática del excepcionalismo estadounidense, así como small caps de países emergentes. Lesné se refirió al SPDR® S&P® 400 U.S. Mid Cap UCITS ETF (Acc), al SPDR® Russell 2000 U.S. Small Cap UCITS ETF (Acc) y al SPDR® MSCI Emerging Markets Small Cap UCITS ETF. Adicionalmente presento la nueva gama SPDR® S&P Developed Quality Aristocrats UCITS ETF (Acc) y SPDR® S&P 500® Quality Aristocrats UCITS ETF (Acc), estrategias “quality growth” como una manera diferenciada de obtener exposición a renta variable estadounidense.
En la parte de renta fija, Lesné declaró una postura alcista sobre los tipos, dados los niveles actuales de rendimiento. Indicó que los fundamentales del crédito siguen siendo sólidos, pero los diferenciales reflejan que ya están totalmente puestos en precio. En cuanto a la renta fija emergente, señaló que esta parte del mercado sigue ofreciendo valor, pero que los inversores deberán estar preparados para un entorno de tipos y divisas más volátil.
Para este contexto, Lesné recomendó tres temáticas de inversión en renta fija: ganar exposición a bonos convertibles, reducir la exposición en la parte corta de la curva para ganar un poco más de duración y ganar exposición a renta fija emergente.
- JNKA : SPDR® Bloomberg Euro High Yield Bond UCITS ETF (Acc)
- SPPQ : SPDR® Bloomberg SASB U.S. High Yield Corporate ESG EUR Hdg UCITS ETF (Acc)
- ZPRC : SPDR® FTSE Global Convertible Bond UCITS ETF (Dist)
- SYBM : SPDR® Bloomberg Emerging Markets Local Bond UCITS ETF (Dist)
- KSAB : SPDR® J.P. Morgan Saudi Arabia Aggregate Bond UCITS ETF (Acc)
Fuente: State Street Global Advisors a 12 febrero 2025
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