Después del parón en actividad causado por la variante Delta, vuelven a acumularse indicios de una reactivación del crecimiento, sobre todo en EE.UU. Repuntes en el Empire de Nueva York, el Philly Fed o el ISM servicios, así como en gasto personal ajustado a inflación, que en el tercer trimestre se vio incrementado en un 7,9%, justifican el rebote en PIB al que señala el GDPNow de la Fed de Atlanta para el cuarto trimestre, que anticipa el indicador de alta frecuencia confeccionado por Goldman Sachs.
En Japón y en Europa los índices de gerentes de compra (PMI) también fueron constructivos, aunque en el caso del Viejo Continente el resultado de los sondeos volverá a caer en diciembre. Los contagios en Francia y Alemania se han disparado y las nuevas restricciones adoptadas por estos últimos entraron en vigor el día de corte para el cálculo del PMI (19 noviembre). Frente al previsible impacto de las limitaciones a la movilidad, que afectarán al tráfico de viajeros en Europa durante las vacaciones, en EE.UU. la TSA (Administración para la Seguridad en el Transporte) anticipa que durante el fin de semana de Acción de Gracias se recuperará por fin la intensidad de tránsito (2 millones de personas al día) previo a la pandemia.
Esta mejoría al otro lado del Atlántico está obligando a los economistas a revisar al alza estimaciones que resultaban demasiado conservadoras: la serie de sorpresas económicas de Citi para EE.UU. (así como a nivel global) ha repuntado, arrastrando la rentabilidad del bono tesoro.
La recuperación en la rentabilidad del TBond, que acerca al instrumento a niveles más acordes con las tendencias de crecimiento e inflación, parece haber metido el miedo en el cuerpo a los inversores en renta variable y, en particular, en hedge funds, que estaban doblando su apuesta por acciones de alto crecimiento en los sectores de tecnología y servicios de comunicación. De acuerdo a los datos de Bloomberg, extraídos de los últimos registros 13F correspondientes al tercer trimestre, los hedge funds han sido especialmente agresivos, añadiendo posiciones en sectores como software, SaaS, PaaS, cloud o redes sociales. De los cinco valores donde se aprecia un mayor incremento en las carteras de estos fondos (Evercommerce Inc., Alight Inc., Enovix Corp., Cloudera y Stoneco LTD), sólo uno genera flujos de caja positivos, otros dos están en pérdidas y los tres restantes muestran números negros que cotizan a un múltiplo medio de 120,93 veces beneficios.
Como vemos en la gráfica de abajo, estos títulos -al menos, los que generan flujo de caja libre positivo- muestran valoraciones ajustadas a inflación en línea con las que observábamos en marzo del 2000. Si normalizamos la tasa del IPC la foto mejora, aunque no demasiado, ofreciendo una inversión cuya rentabilidad por flujo de caja libre (FCF) se aproxima a cero.
Aunque muchas de estas empresas ofrecen la oportunidad de invertir en modelos de negocio innovadores y podrían llegar a ser líderes en las industrias donde operan –si no son comprados antes por un pez gordo– sus elevadísimas valoraciones son extremadamente sensibles a pequeños movimientos en la tasa de descuento o a ligeros ajustes en el CAGR de sus ventas.
Si equiponderamos las acciones donde los hedge funds estadounidenses tienen sus posiciones más importantes (como porcentaje del volumen manejado), la concentración en sectores de alto crecimiento es evidente. Tecnología y servicios de comunicación representarían un 62%, frente al 39,27% que pesan en el S&P 500. Este es un fenómeno que también afecta a las carteras de los gestores tradicionales de renta variable. Aplicando el modelo de crowding o atestamiento/concentración de apuestas que confecciona Bernstein Research, observamos cómo de los cinco subsectores más atestados, cuatro se engloban dentro de la industria tecnológica.
La volatilidad en el mercado de tesoros y el repunte en la rentabilidad del bono de referencia están redundando en una reducción de posiciones en acciones con valoraciones elevadas, que están fuertemente representadas en las carteras de los grandes inversores institucionales. Como observamos en la gráfica de abajo, la cartera agregada de los principales hedge funds en EE.UU. registra un déficit de rentabilidad del 11,6% respecto al cosechado por el S&P 500 en el último mes. Llama la atención la diferencia en rentabilidad por flujo de caja libre que presenta esta cartera equiponderada (1,4%) respecto al índice de referencia estadounidense (3,4% ponderado por capitalización bursátil, 3,9% equiponderado).
La nominación de Powell para continuar como presidente de la Fed ha vuelto a poner el foco en la reciente retórica hawkish que vienen desplegando varios miembros del banco central, entre ellos Bostic, que declaró el martes pasado que el drenaje en la dotación del programa de compras podía acelerarse a 20.000 millones de dólares al mes en diciembre, o Christopher Waller, que no espera que los tres millones de prejubilados desde el estallido de la crisis sanitaria regresen al mercado laboral y, por lo tanto, el «máximo empleo» al que condiciona la Fed el inicio de subidas de tipos, estaría más próximo de lo que parece. En este sentido, fechas importantes a apuntar en el calendario -por las implicaciones que el dato publicado pueda tener sobre los planes de la Fed- son el 3 de diciembre (empleo de noviembre), el 10 de diciembre (IPC de noviembre) y el 15 de diciembre (reunión del FOMC).
No es probable que la Fed comunique oficialmente una aceleración del tapering hasta la primera junta de 2022 (el 26 de enero). No obstante, si las cifras que señalamos arriba resultasen más sólidas que las descontadas por los economistas, Powell podría recortar otros 5.000 dólares al mes de su programa de compras.
El mercado anticipa 525.000 nuevos empleos privados en noviembre y una tasa de paro del 4,5% con un incremento de salarios del 5% de la tasa interanual. Aunque la magnitud más relevante de la publicación será la tasa de participación, que debería subir rápido para no dar al traste con el mensaje de «transitoriedad». Se espera un 61,7% frente al 61,6% respecto a octubre, y tendría que sorprender más para atemperar los riesgos de mayor presión salarial, mayor inflación y tipos al alza, que impulsarían el rebalanceo de carteras entre los gestores de hedge funds.
La incertidumbre asociada la nueva variante del coronavirus B1.1.529 (bautizada con el nombre de Ómicron), que parece tener su origen en Sudáfrica y cuyas mutaciones pueden haber surgido de un huésped contagiado y no tratado de sida, puede pesar los próximos días sobre el mercado, aplanando de nuevo la curva, y dándole un respiro a la cotización de acciones tecnológicas caras y con fundamentales discutibles.
Aún se desconoce si es o no más transmisible y/o letal que cepas anteriores de COVID-19; tampoco se cuenta con datos que permitan establecer la efectividad de las vacunas existentes, pero sí parece estar extendiéndose con rapidez y ya se ha convertido en variante dominante en ese país. Con lo que sí contamos es con la experiencia reciente del susto inicial que supuso la aparición de la Delta y con la tranquilidad de lo que sucedió después.
Muchos de los casos identificados en Sudáfrica están fechados antes del verano. Adicionalmente, los gobiernos están hoy más equipados -desde el punto de vista sanitario y de conocimiento- para actuar con diligencia. La UE y el Reino Unido ya han anunciado propuestas para restringir el tráfico aéreo con la región. A corto plazo las temáticas de reapertura también serán objetivo del nerviosismo de los inversores.
Por Carlos Ruiz de Antequera
