En este momento del ciclo económico y del mercado, en la opinión de Robert M. Almeida, estratega jefe de inversiones en MFS Investment Management, es necesario cambiar del énfasis en el rendimiento al énfasis en el riesgo. Según explicó el gestor, en su presentación durante la celebración del 2019 MFS Americas Advisor Investment Forum en Miami, el ciclo económico de los últimos diez años se ha caracterizado por ser superior en longitud, pero inferior a la media en magnitud de crecimiento. Mientras que el ciclo del mercado ha sido marcadamente superior a la media en magnitud de crecimiento y ciertamente, también ha sido superior en su duración. Estas dos premisas son el punto de partida para entender las expectativas y las valoraciones del mercado, así como dónde encontrar las mejores oportunidades de alfa en la actualidad.
Expectativas del mercado
De forma universal, en todos los sectores del mercado, se está viendo una transición masiva conforme la tecnología está duplicando la proposición de valor de las empresas a un ritmo desconocido hasta ahora. Esto, según apuntó Almeida, es importante porque cuando una empresa deja de producir o proporcionar servicios de una forma competitiva, los margenes se erosionan y el precio de las acciones siguen el comportamiento de los márgenes.
“Desde mi punto de vista, solo hay una cuestión importante a la hora de valorar el precio de un activo en el largo plazo: los flujos libre de caja. Y, ¿de qué dependen estos flujos de caja? Depende del número de artículos y del precio al que se venden. Si una empresa no puede vender más artículos y el precio de estos artículos está disminuyendo porque algún competidor está realizando algo similar y más barato, probablemente no pueda seguir generando flujos de caja. Tratamos de evitar esas empresas que están sobrevaloradas, pero no desde un punto de valoración de mercado – los precios del mercado han subido en un 300% en los últimos 10 años-, tampoco desde el punto de una sobrevaloración por la participación de la Fed en el mercado, sino porque han dejado de ofrecer utilidad a la sociedad. Esas empresas se han convertido en dinosaurios, en un iceberg o cubitos de hielo que se derriten”, explicó Almeida.
“Al evitar las empresas que sufren del dilema del innovador, que cierran los ojos al potencial de la tecnología y la disrupción, creamos rendimiento en la cartera. En nuestra industria tendemos a pensar sobre la creación de alfa, pero con los años, creo que el éxito en la gestión activa, al igual en la mayoría de los aspectos de la vida, llega no por lo que has hecho, sino por los errores que has sido capaz de evitar”, añade.
A continuación, el gestor explicó que nos encontramos ante un cambio de régimen, desde un periodo con unos rendimientos por encima de la media impulsados por unos márgenes superiores a la media, a un periodo con rendimientos inferiores a la media, impulsados a su vez por márgenes por debajo de la media. Esto se traduce en unos rendimientos más bajos por más tiempo.
Con el fin de evaluar las expectativas de rendimiento en los próximos 10 años, MFS Investment Management utiliza un modelo de reversión a la media con variables como ventas, poder de fijación de precios, márgenes y valoraciones. En este modelo, la cartera global equilibrada, con una asignación del 60% en renta variable y un 40% en renta fija, produce un rendimiento insatisfactorio del 4%. Una cifra difícil de explicar para la comunidad de planes de pensiones, asesores y agentes fiduciarios que componen la industria de la gestión de activos.
El nivel de las valoraciones
Al examinar el ratio Shiller P/E basado en los beneficios medios ajustados por la inflación de los últimos 10 años, Almeida reconoció que las valoraciones no suelen predecir las rentabilidades, especialmente si se tienen en cuenta los 12 meses anteriores o los 12 meses futuros, su nivel de predicción es casi nulo.
Sin embargo, examinar el ratio Shiller P/E de Estados Unidos permite ver que, en niveles de cercanos a las 30 veces, se trata del tercer mayor ratio Shiller en la historia de Estados Unidos. Esto, según Almeida, se debe a que, durante este ciclo, los rendimientos han superado a la media, porque los márgenes han estado por encima de la media, pero el crecimiento de los beneficios se ha mantenido por debajo.
“Para salir de la crisis financiera global, las empresas despidieron trabajadores y refinanciaron su deuda a unos niveles más bajos de tipos de interés, entonces se vio la rehabilitación de la estructura del mercado. Después, la inversión en activos fijos, el gasto del consumidor y el PIB de la economía deberían haber experimentado una mejora, pero no lo hicieron. Podría hablar de los motivos macroeconómicos y políticos, pero en mi opinión, hay una explicación más simple, la desmaterialización”, explicó Almeida.
Los efectos de la desmaterialización
Según argumentó Almeida, los avances en la tecnología han permitido al mundo la oportunidad de alquilar en lugar de tener en propiedad. “Las empresas que necesitaban incrementar su infraestructura tecnológica para expandir su negocio, la ha alquilado de Amazon, Google, Microsoft o Alibaba, En lugar de comprarla. En vez de comprar música, los consumidores la han alquilado en Spotify. Frente a la necesidad de comprar un coche, los consumidores han utilizado los servicios de Uber. Y lo mismo a la hora de comprar una película, que los consumidores han optado por alquilarla en Netflix. El giro de una economía de propiedad a una economía de alquiler ha provocado dos consecuencias fundamentales. La primera es la deflación del poder de fijación de precios y la segunda ha provocado que el precio de los bienes sea menos caro. Desde un punto contable ha sido un cambio desde gastos de capital a gastos operativos”, agregó.
Por Meritxell Sedo
