Los últimos tres años han sido especialmente duros para el real estate, hasta el punto de que el descuento con el que hoy cotiza buena parte del sector remite a niveles inéditos desde el covid o incluso desde 2011. La buena noticia es que, tal y como observan los gestores de DPAM Olivier Hertoghe y Damien Marichal, los fundamentales están recuperándose, tanto en términos de beneficios como de flujos de caja libres, y hay signos evidentes de desapalancamiento en el sector: “Pensamos que estamos saliendo del ciclo y dirigiéndonos hacia tiempos mejores. Así que le estamos diciendo a los clientes que se centren en los próximos cinco años, no en los últimos cinco años”, afirma el dúo de expertos.
Ambos han estado recientemente de visita en España para ofrecer una actualización del fondo DPAM B Real Estate Europe Dividend Sustainable-F, un fondo con cinco estrellas Morningstar que ha sido capaz de batir al índice EPRA en casi un 3% al año con un 3% menos de volatilidad. Se trata de un fondo con un enfoque bottom up de alta convicción, que aplica criterios de sostenibilidad y que se enfoca principalmente en compañías que tengan activos inmobiliarios en Europa.
Punto de entrada histórico
Para los expertos, quizá el dato más importante a destacar de su mensaje es el fuerte descuento que sigue presentando hoy en día el real estate europeo, de un -32% sobre el NAV, por lo que consideran que el punto de entrada actual para los inversores que quieran retornar a esta clase de activo es históricamente atractivo. Hertoghe y Marichal anticipan que este descuento se irá reduciendo en los próximos 12 a 18 meses, dado que ya observan que hay compañías reportando mejores datos de crecimiento del NAV.
Una ratio del sector que encuentran especialmente atractivas ambos gestores es el PER, que se sitúa en mínimos históricos de los últimos 20 años, en torno a las 13 veces. En su opinión, este dato no se ajusta a los beneficios, ya que consideran que el sector ha tenido tiempo para sanearse: “Normalmente se podría imaginar que un PER es bajo cuando los beneficios van a caer, algo que sucedió por la revisión de los tipos de interés, pero ahora los beneficios vuelven a estar creciendo”.
Los gestores hablan de tasas de ocupación en torno al 96-97% y al crecimiento de los alquileres, aunque matizan que, para muchas compañías, “la subida de tipos de interés que se produjo en 2022 todavía está teniendo impacto”, al determinar el coste de su deuda, pero que muchas ahora podrán refinanciarse a precios más bajos gracias al nuevo ciclo de bajadas de tipos de interés.
A este respecto, otra ratio interesante es la del endeudamiento neto en relación con el ebitda, que está mostrando indicios de mejora tras marcar un pico máximo de 14 veces en 2021-2022. Los expertos de DPAM observan que la ratio ha mejorado por el crecimiento del ebitda, pero también porque muchas compañías inmobiliarias se embarcaron en un proceso de saneamiento, vendiendo parte de los activos en cartera, ampliando capital o recortando sus dividendos, “por lo que, afortunadamente, ahora estamos en niveles más aceptables”
Sectores preferidos
Los gestores hablan de una reorganización de los subsegmentos dominantes dentro del sector inmobiliario, ya que constatan el crecimiento en un buen número de sectores de nueva aparición, como salud, residencias de estudiantes, almacenamiento o logística, en detrimento de las tradicionales oficinas y del real estate minorista. Su enfoque a la hora de invertir se centra en las compañías que presentan una estructura financiera sólida, con bajo apalancamiento y modelos de negocio de alta calidad.
Así, explican que el retail sigue figurando entre sus sectores preferidos, y de hecho incrementaron su exposición en los últimos tres años gracias a la solidez de los flujos de caja, rentabilidades atractivas y valoraciones muy bajas (con un PER de 10 veces o inferior) con un riesgo moderado. Esto se debe a que el sector ya había vivido su propia crisis a partir de 2016, agravada por la llegada del covid, pero que ha tenido tiempo de recuperarse y reinventarse, de modo que, por ejemplo, el segmento de centros comerciales hoy presenta crecimiento de los alquileres y elevadas tasas de ocupación.
Otro sector que gusta a Hertoghe y Marichal es el de logística; si bien es un poco más caro, con un PER de 14 veces, destacan que los flujos de caja están creciendo a un ritmo sólido, y que las valoraciones, aunque sean algo más exigentes, siguen por debajo de la media de los últimos años.
Finalmente, también les gusta el segmento de salud (residencias para mayores), al afirmar que presentan una tendencia estructural positiva, alimentada por las tendencias demográficas en toda Europa hacia un envejecimiento de la población, aunque aclaran que solo invierten en propietarios de activos, no en operadores.
Los gestores aclaran que les gustan algunos jugadores en el segmento de oficinas, aunque el caso de inversión difiere de los anteriores, dado que el sector se ha visto fuertemente afectado desde la pandemia por el auge del teletrabajo. Dicho esto, lo ven con un enfoque de ganadores y perdedores, pues distinguen como atractivos “las oficinas bien ubicadas y que presentan menos emisiones de CO2”.
Regreso a la rentabilidad positiva
Según los cálculos de Hergothe y Marichal, en un escenario conservador a 12 meses los inversores en real estate europeo podrían obtener una rentabilidad total cercana al 9%, sumando dividendos y crecimiento del NAV (en torno a un 5% de dividendo y un 4% del NAV), partiendo de lo bajos que están los múltiplos actualmente. Sin embargo, si el mercado empieza a reconocer el valor del sector y, en consecuencia, el descuento se reduce, entonces prevén que la rentabilidad podría alcanzar entre un 19% y un 26% a uno o dos años vista.
A largo plazo, los expertos de DPAM sitúan su objetivo de rentabilidad anualizada entre el 7%-8%, con un perfil de riesgo moderado (en línea con el rendimiento histórico anualizado).
Por Funds Society, Madrid