Más allá del guiño al giro en política monetaria, el cambio más relevante que nos dejaron los comentarios de Jerome Powell el miércoles lo encontramos en su foco de atención, que pasa genuinamente de la inflación al crecimiento, como demostró enfatizando la dualidad en el mandato de la Reserva Federal. Por primera vez desde el comienzo de las subidas de tipos en 2022, el comunicado de julio incluía una mención explícita al «doble mandato», al que se regresó en varias ocasiones en el transcurso del turno de preguntas.
El lenguaje utilizado para esbozar el contexto en el ámbito de la inflación no cambió demasiado respecto a comunicados anteriores, reconociendo una mejora “notable” que acerca mucho a los miembros del FOMC al nivel de confianza que necesitan para inaugurar el ciclo de recortes en tipos de interés: «La economía se está acercando al punto en que será apropiado recortar. Una (primera) rebaja podría llegar tan pronto como septiembre».
Que la Fed haya girado su atención de la inflación al crecimiento económico está justificado por los datos. Aunque la primera lectura del PIB correspondiente al segundo trimestre fue mejor de lo esperado, es un dato que ofrece una foto del pasado, pero nos deja entrever poco respecto a lo que tenemos por delante. Y si bien es cierto que la ralentización económica avanza poco a poco, la recuperación de la actividad industrial se ha estancado (como anticipamos hace unas semanas, el ISM de junio cae 1,7 puntos hasta 46,8) y las actualizaciones de series del mercado laboral dejan poco lugar a las dudas. Powell se expresó en términos similares, reconociendo el tono aún saludable a nivel laboral, pero a la vez resaltando que los riesgos de empeoramiento son «reales».
En primer lugar, las peticiones (acumuladas) de subsidio de desempleo, que raramente se ven revisadas, se vieron afectadas hace un par de semanas por los efectos del Huracán Beryl, pero se están volviendo a normalizar.
Si comparamos dónde están hoy con dónde se situaban en periodos con un nivel de paro similar (~4%), vemos la diferencia. Según datos de la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO), la inmigración desde 2021 a 2023 puede haber afectado a esa lectura (hay informes que hablan de que un 70% del incremento de 500.000 parados del año pasado viene por esta vía). Si ajustamos por la base de empleados dados de alta, la situación continúa siendo parecida.
Igualmente, y como venimos explicando en los últimos 3 meses, el excedente de oferta de trabajo va disminuyendo, como deja de manifiesto la publicación JOLTS de esta semana. El dato de vacantes fue algo mejor al esperado, pero peor que el del mes pasado (8,18 millones vs. 8,14 millones revisado hasta 8,23 millones). Aunque el deterioro avanza lentamente, los puestos pendientes de ser cubiertos son 4 millones menos que en el pico (12 millones). El dato de confianza del consumidor del Conference Board –más sesgado que el de la Universidad de Michigan a la salud del mercado laboral–, anticipa que pronto romperemos a la baja ese nivel de 8 millones. La diferencia entre expectativas y condiciones actuales sigue cerrándose.
Esto es relevante porque, como ya explicó Christopher Waller en base a su interpretación de la curva Beveridge –que relaciona la oferta de trabajo con el paro–, por debajo del 4,5% de vacantes sobre el total de trabajadores, la tasa de desempleo podría subir muy rápidamente. La última lectura –triángulo naranja en la gráfica– se sitúa en un 4,8%.
Por todo ello, la publicación de la cifra de nóminas el viernes tiene mucho valor para interpretar la cuantía de una bajada de tipos en Estados Unidos, que está prácticamente garantizada en la reunión de septiembre de la Fed. Según la calculadora de la Fed de Atlanta y teniendo en cuenta los datos de la Oficina Presupuestaria del Congreso de crecimiento en población –la inmigración toca máximos de 3,3 millones de nuevos inmigrantes en 2024, pero se esperan otros 2,6 millones en 2025–, tasa de paro y participación estable (4,1% y 62,6%), la economía tiene que generar ~170.000 empleos al mes para que no siga creciendo el paro.
La media de los 3 últimos meses es de 177.000 empleos, pero se da la circunstancia de que esta publicación macro está sujeta a dos revisiones posteriores a la cifra original, y la pauta desde 2023 es un indicio adicional del debilitamiento en el mercado de trabajo y apunta a unas altas probabilidades de colocarnos por debajo de 168.295 más pronto que tarde.
En el periodo 1979–2024, la revisión media mensual ha sido de +10.000, que se compara con -34.750/mes de media desde enero del año pasado y -49.000 desde enero de 2024. El ajuste total ha sido de -556.000 empleos (01/2023 hasta la fecha). Un 81% de los datos publicados han sido revisados a la baja en la segunda revisión.
Esta progresión estaría en línea con la última actualización del modelo de regresión –que usa como variables la actividad de contratación de pymes, las peticiones de subsidio de desempleo y la serie de trabajo temporal–, que con un coeficiente de determinación del 68% se ha desligado puntualmente de la evolución de las nóminas por la explosión de la inmigración (que desde 2000-2020 fue de media de 1,045 millones al año y en 2020-2024 de 2,61 millones), pero que sigue siendo una herramienta útil para identificar hacia dónde se mueve la actividad en contrataciones.
Esta perspectiva se aleja de la de consenso, que sigue apostando por un (históricamente) inusual aterrizaje suave. Una encuesta publicada por The Wall Street Journal el pasado 18 de julio demuestra que el mercado no espera que la tasa de desempleo vaya a subir mucho más desde el actual 4,1%.
La conferencia de prensa de Jerome Powell fue netamente “dovish”, y la regla de Taylor le da la razón. La Fed fue por detrás de la curva en 2021 cuando el presidente del banco central estadounidense calificó el repunte en inflación de “transitorio”, y vuelve a estar por detrás al haber enfocado hasta ahora todo su esfuerzo y atención en confirmar la tendencia desinflacionista, después de un primer trimestre que la puso en duda, dando por hecho que el crecimiento resistiría.
Powell no confirmó explícitamente un recorte en septiembre, como sí da por hecho el mercado, pero sí hizo mención de la tendencia bajista en el índice de coste de empleo (ECI) para restar importancia al efecto inflacionista de los incrementos salariales, que como anticipa el índice JOLTS seguirán remitiendo.
Y respecto a la actualización del “mapa de puntos” que refleja las opiniones y preferencias de sus colegas, Powell quiso también dejarse sus opciones abiertas: dijo que podría imaginar un escenario en el que hubiera «cero o varios recortes». No obstante, su primera hipótesis es poco probable, habida cuenta de la pérdida de inercia en materia laboral cada vez más notable, del retraso en el punto de partida y de la rapidez con la que descontaron el precio del dinero en los tres últimos ciclos de relajación en política monetaria. Por último, merece la pena recordar que en los ciclos económicos más recientes (1999, 2007, 2019) los recortes de tipos no evitaron la recesión.
La disminución en el ritmo de expansión queda en evidencia si comparamos la evolución en el porcentaje de sorpresas positivas en ventas y beneficios de los últimos trimestres. Como observamos en la gráfica, las empresas están vendiendo menos y alcanzan el objetivo de BPA mimando sus márgenes, pero si la tendencia actual se mantiene, el apalancamiento operativo comenzará a pesar sobre los números.
Por Carlos Ruiz de Antequera
