La deuda subordinada, y los mercados crediticios en general, podrían verse afectados negativamente por una mayor volatilidad en los tipos, pero Jérémie Boudinet, gestor del fondo La Française Sub Debt, se muestra tranquilo, porque, según defiende en esta entrevista con Funds Society, el programa de compra de activos del BCE debería contener los niveles de volatilidad en los próximos meses. De hecho, cree que el banco central tendrá efectos positivos en el activo: «La deuda subordinada debería beneficiarse indirectamente de la búsqueda de activos con yield, y de la fuerte correlación que históricamente ha existido entre los spreads del Investment Grade y la deuda subordinada», defiende en esta entrevista.
¿Cómo valoraría la salud del sistema financiero europeo?
Durante los últimos cinco años hemos sido testigos de la mejora gradual del sistema financiero europeo, como consecuencia de la presión regulatoria que, con el fin de reforzar los ratios de capital y reducir riesgos en los balances, obligó a los bancos a vender activos no rentables. El contexto de bajos tipos de interés está afectando a la rentabilidad de las instituciones financieras, lo que les ha forzado a desapalancar su balance para cumplir con una regulación cada vez más estricta. Ahora estamos presenciando las consecuencias que los tipos muy negativos tienen en los márgenes de solvencia de las compañías aseguradoras europeas, aunque en nuestra opinión sus colchones de capital son suficientemente holgados como para soportar otro movimiento adverso en los tipos.
¿Cuáles son los principales retos a los que se enfrenta la deuda financiera en un entorno de tipos de interés bajos y reducido crecimiento económico?
Aparte de la discreta rentabilidad que los bajos tipos de interés provocan en las instituciones financieras, el principal reto consiste en evitar invertir en compañías con más riesgo con el fin de conseguir más rentabilidad y que, realmente, no compensan el riesgo adicional asumido. La deuda subordinada, y los mercados crediticios en general, podrían verse afectados negativamente por una mayor volatilidad en los tipos, tal y como sucedió a principios de 2018. En este sentido, nosotros estamos tranquilos, puesto que el programa de compra de activos del BCE debería contener los niveles de volatilidad en los próximos meses.
¿Qué oportunidades ofrecen al inversor la deuda subordinada y los CoCos?
La deuda subordinada y los CoCos (que son un tipo específico de deuda subordinada emitida por bancos) son una alternativa a los bonos high yield. Permiten al inversor tener exposición a compañías financieras y no financieras que, a pesar de ser en su mayoría Investment Grade, proporcionan más rentabilidad que la deuda senior emitida por esas mismas compañías. Los bonos subordinados llevan implícitos riesgos estructurales, como los mecanismos de absorción de pérdidas, el impago de cupón o el riesgo de extensión (riesgo de que un bono no sea amortizado en la primera fecha de ejercicio de call); en consecuencia, requiere del análisis de todas sus especificaciones y riesgos inherentes. Estos bonos también aportan a las carteras de renta fija un mejor componente de “carry”, puesto que su rentabilidad media continúa siendo considerablemente positiva (más de 3% de media para los CoCos denominados en euro).
¿Cómo afectarán las nuevas políticas acomodaticias de los bancos centrales a este tipo de deuda?
En nuestra opinión, el impacto en la deuda subordinada debería ser positivo. El BCE está comprando deuda de compañías no financieras calificadas como Investment Grade, lo que debería alentar un estrechamiento de spreads. En consecuencia, la deuda subordinada debería beneficiarse indirectamente de la búsqueda de activos con yield, y la fuerte correlación que históricamente ha existido entre los spreads del Investment Grade y la deuda subordinada. Del primer QE evidenciamos que los fondos de deuda subordinada podrían beneficiarse de entradas de capital, puesto que los inversores podrían querer incrementar su exposición a fondos de renta fija con “high beta”.
¿El Brexit es un riesgo para esta clase de deuda?
El Brexit no es positivo ni para Reino Unido ni para las economías europeas, por lo que sí lo consideramos un riesgo para nuestra clase de activo, a pesar de que parece que ambas partes desean evitar un no-acuerdo, cuyas consecuencias serían impredecibles. Las compañías europeas podrían verse perjudicadas por un contexto macroeconómico más pesimista, aunque este riesgo parece manejable siempre y cuando el BCE se mantenga en modo acomodaticio.
Teniendo en cuenta las consideraciones anteriores, ¿cómo valoran los riesgos para el activo? ¿Qué escenario macroeconómico y monetario le perjudicaría y cuál le beneficiaría?
Irónicamente, lo peor que le puede pasar a la deuda subordinada sería una subida significativa de la inflación, que obligaría al BCE a parar su programa de compra de activos. Este hecho podría provocar volatilidades más altas en los tipos de interés y que los fondos de renta fija sufrieran reembolsos. De todos modos, éste no es el escenario base que barajamos.
¿Tienen bonos de compañías españolas en cartera?
En La Française Sub Debt, España es una de nuestras mayores exposiciones, con un 20% de la asignación de bonos (a finales de septiembre). Tenemos deuda subordinada (y en concreto CoCos) de bancos españoles como Santander, BBVA, CaixaBank, Bankia o Ibercaja, que se benefician de un contexto económico positivo y del saneamiento de sus balances. En los últimos años, la mayoría de los bancos españoles han estado reduciendo sus NPLs y mejorando sus ratios de solvencia. Sin embargo, sus bonos siguen ofreciendo rentabilidades interesantes, que suelen oscilar, en la mayoría de los casos, entre el 2% y el 6% (Fuente: Bloomberg).
¿A qué país está más expuesto el fondo?
El país al que tenemos mayor exposición es Francia (26% de nuestro fondo a finales de septiembre), lo que evidencia la importancia que tienen las compañías francesas entre los emisores de deuda subordinada, concretamente en los segmentos asegurador y corporativo no financiero. Como hemos mencionado anteriormente, el segundo país en el que tenemos mayor exposición es España (con un 20%), seguido de Países Bajos (con un 16%).
Por Alicia Miguel Serrano
Por Funds Society, Madrid
Por Clara Suarez