Se respiran aires de optimismo. Y con razón. En estos momentos se están aplicando mejores tratamientos en la lucha contra la COVID-19 y hay una mayor posibilidad de que dispongamos de vacunas eficaces en cuestión de meses. Esto mejora las perspectivas de recuperación de la economía global y los beneficios empresariales. Sin embargo, tardaremos mucho tiempo en volver a la normalidad previa a la pandemia. El año que viene solo será el inicio de la transición.
Una cosa está clara: los mercados emergentes liderarán la recuperación económica en 2021, impulsada por China y favorecida por un dólar más débil.
La recuperación del mercado laboral y los niveles récord de ahorro de los hogares deberían incrementar el gasto por consumo en todo el mundo. La inversión también se verá incentivada por el aumento de los beneficios y los ciclos de mantenimiento. El comercio también se está recuperando con rapidez y, pese a que el gasto en servicios se mantendrá muy por debajo de los niveles anteriores al coronavirus, el sector también debería cobrar fuerza.
Los inversores también deberían esperar que en 2021 se dé una mayor prioridad al medio ambiente –impulsando el crecimiento de sectores como el de las energías limpias. La victoria de Joe Biden en las elecciones presidenciales de EE.UU. dará mayor impuso a este cambio. En todo el mundo, las inversiones ecológicas constituirán un elemento esencial de los paquetes de estímulo fiscal, contribuyendo a una recuperación económica sólida y sincronizada.
Los indicadores del ciclo económico de Pictet Asset Management apuntan a un crecimiento en torno al 5% del producto interior bruto (PIB) mundial en 2021, pero los efectos de base positivos no pueden ocultar los daños duraderos causados por la pandemia. Así, en Pictet Asset Management calculan que las repercusiones de la COVID-19 reducirán de manera permanente el PIB global en 4 puntos porcentuales. La economía global tardará años en volver a los niveles anteriores al coronavirus.
El diferencial de crecimiento entre los mercados emergentes y los desarrollados se ampliará aún más en beneficio de la renta variable y la deuda de los países en desarrollo, gracias en gran parte a China – la única economía principal que evitará una contracción este año. Desde su producción industrial hasta sus ventas y exportaciones de automóviles, la mayoría de los principales indicadores de actividad económica de China ya han recuperado o superan los niveles de diciembre de 2019, y se prevé que se amplíen aún más. Las ventas minoristas se han quedado ligeramente rezagadas, pero en Pictet Asset Mamagememt esperan que el consumo privado se recupere gradualmente en los próximos meses.
Las perspectivas a corto plazo para la economía estadounidense dependen del programa de desgravaciones fiscales que se está negociando actualmente. Un paquete por encima de 1 billón de dólares – escenario básico de Pictet AM– podría impulsar el crecimiento de EE.UU. más de un 5% el año que viene.
Sin embargo, a nivel global, Pictet Asset Management espera que los estímulos fiscales se reduzcan en comparación con 2020 –no debido a un retorno a las políticas de austeridad, sino porque prevén menos medidas nuevas. Los bancos centrales actuarán como “amortiguadores” manteniendo los tipos bajos y las medidas de estímulo. No obstante, las condiciones de liquidez podrían seguir deteriorándose. En Pictet Asset Management creen que los activos totales de los principales bancos centrales solo se incrementarán en 3 billones de dólares el año próximo. Esta cifra es el doble de la media anual registrada en la crisis financiera de 2008, pero considerablemente inferior al récord de 8 billones de dólares de este año.
La historia nos ha enseñado que esto es importante para las primas de riesgo. Los modelos de Pictet Asset Management indican que el PER de la renta variable global podría caer hasta un 15% el próximo año, cifra que probablemente se verá contrarrestada con creces por un repunte de los beneficios empresariales de aproximadamente un 25%.
Es probable que los rendimientos de la deuda pública de los países desarrollados aumenten ligeramente, moderados por las actuaciones de los bancos centrales, que podrían incluir la ampliación de los balances del Banco Central Europeo y el control de la curva de rendimientos por parte de la Reserva Federal.
Renta fija y divisas: mejoran las condiciones para los bonos emergentes y los TIPS
Aunque se espera que la economía global se recupere con fuerza de los estragos de la pandemia en 2021, es poco probable que el incremento del crecimiento del PIB dé lugar una drástica venta masiva de deuda pública desarrollada. El motivo principal es que los bancos centrales no asumirán riesgos innecesarios sin un aumento sostenido de la inflación que, en la opinión de Pictet Asset Management, aún tardará años en producirse.
Tanto el BCE como la Fed harán lo que sea necesario para mantener sus políticas acomodaticias y garantizar una recuperación autosostenida. En el caso del BCE, esto significa más compras de bonos y condiciones aún más atractivas para los sistemas de préstamo de los bancos; en el caso de la Fed, podría suponer la adición del control de la curva de rendimientos (CCR) –anclando su política a objetivos específicos de rendimiento de los bonos– a sus medidas anticrisis.
El año que viene, la inflación seguirá siendo baja, por debajo de los objetivos de los bancos centrales. No obstante, la combinación de crecimiento fuerte, subidas de precios de las materias primas y tipos de interés bajos se verá reflejada en un aumento moderado de las expectativas de inflación.
Así pues, aunque los inversores deberían esperar un incremento muy moderado de los rendimientos nominales de la deuda pública en 2021 (prevemos que los rendimientos de los Treasuries a 10 años subirán al 1%), también deberían prepararse para una caída de los rendimientos reales.
Por lo tanto, el retorno de la inflación podría impulsar los US Treasuries protegidos contra la inflación (TIPS). En Pictet Asset Management esperan que obtengan rentabilidades superiores a las de todos los bonos nominales desarrollados; los rendimientos reales deberían mantenerse en torno al -1% mientras las expectativas de inflación cobran impulso.
En un año que experimentará un buen crecimiento global y un aumento del comercio internacional, los bonos emergentes en moneda local también deberían salir bien parados. Son uno de los pocos activos de renta fija que ofrecen un rendimiento superior al 4%. A su atractivo de inversión se suma la perspectiva de un fuerte rally de las divisas emergentes –que debería materializarse a medida que se recupera la economía global y se reducen las tensiones comerciales bajo el gobierno de Biden. Actualmente, según el modelo de Pictet Asset Management, la infravaloración de las divisas emergentes es de aproximadamente un 25% frente al dólar. La deuda china en renminbi debería tener un año particularmente bueno –no solo gracias a su atractivo rendimiento en comparación con los bonos desarrollados, sino también por la mayor presencia de la clase de activos en los principales índices de bonos.
Las perspectivas para los bonos corporativos desarrollados son dispares. La rentabilidad de los bonos high yield podría ser menor de lo previsto. A los inversores expertos en renta fija esto les puede parecer inusual, ya que la historia demuestra que los bonos sub-investment grade obtienen rentabilidades superiores a las de la renta variable durante las últimas etapas de una recesión y en la fase inicial de una recuperación. Pero el problema en esta ocasión es que la deuda high yield ya está cara, dadas las expectativas de que los bancos centrales actúen como mecanismo de seguridad y por el rápido declive de las tasas de incumplimiento a niveles históricos.
En el pasado, la rentabilidad superior de los bonos high yield se ha mantenido siempre que la diferencia entre sus rendimientos reales y el rendimiento por dividendo de los títulos superaba los 10 puntos porcentuales. Posteriormente, la buena racha suele desvanecerse a medida que el diferencial de rendimiento se aproxima a los 3-5 puntos porcentuales. No obstante, con el diferencial de rendimiento actualmente en 1,5 puntos porcentuales, el margen para que los bonos high yield registren ganancias significativas parece muy limitado.
Los bonos corporativos con grado de inversión son más atractivos –sus rentabilidades frente a las de los US Treasuries son bajas en comparación con los niveles que normalmente se observan en este punto del ciclo económico.
En lo que respecta a las divisas, 2021 no promete ser un buen año para el dólar. Esto se debe a varias razones. Por un lado, el atractivo del billete verde debería desvanecerse ante una recuperación económica global sincronizada. Por otro, existe la posibilidad de que se produzca un aumento del déficit presupuestario de EE.UU. y continúe la intervención por parte de la Fed –una expansión fiscal y monetaria que probablemente ejercerá una mayor presión bajista sobre la divisa. El dólar sigue cotizando muy por encima de los fundamentales y tanto los diferenciales de tipos de interés como de crecimiento frente al resto del mundo desarrollado se han reducido desde los niveles anteriores al coronavirus.
El rally del oro debería continuar –en Pictet Asset Management prevén que el precio del oro alcanzará los 2.000 dólares a finales de 2021. La relajación cuantitativa continuada por parte de los bancos centrales mundiales, la mayor debilidad de la trayectoria del dólar y la caída de los tipos reales en territorio negativo deberían sustentar la demanda de oro.
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Por Meritxell Sedo