Después del PPI italiano y francés, el IPC japonés o la inflación regional y los precios de importación de Alemania, el índice PCE estadounidense (3,9% interanual, en línea con las previsiones, y 40 puntos básicos por debajo del 4,3% de julio), permitió a los inversores mantener la esperanza respecto a un futuro ciclo de recortes de tipos, rompiendo la racha negativa de rentabilidades de las últimas sesiones.
Sin embargo, no es una apuesta tan clara. El consumidor estadounidense, aunque con menos ahorros, sigue viendo cómo sus ingresos suben más de un 4% y -de momento- se siente seguro en su puesto de trabajo. Su situación de balance es sana, con una deuda como porcentaje de su renta disponible muy inferior a la que desembocó en la crisis subprime de 2009.
También lo son sus ingresos netos, con un porcentaje de obligaciones financieras sobre renta disponible de ~14%, inferior al nivel prepandemia y muy por debajo del 16%-17% en el que nos estuvimos moviendo entre 1980 y 2014. De hecho, el índice de sorpresas en IPC de Citi, que es una serie estacionaria, está repuntando desde niveles por debajo de su media, y las valoraciones en el mercado de acciones pueden quedar en entredicho si persiste la presión al alza en tipos largos.
La semana pasada mostrábamos cómo, a pesar de no apreciarse aún señales de capitulación, el S&P 500 había entrado en zona de sobre venta. Curiosamente, en mis conversaciones con compañeros de profesión, me he quedado con la impresión de que la corrección de septiembre en bolsa era lo que todos esperaban y que ahora el consenso parece estar en un rebote en el precio de las acciones. Cierta reversión a la media, tras el ajuste de 8%, pero sobre todo la estacionalidad -históricamente muy favorable entre octubre y noviembre, como podemos ver en la gráfica de Ned Davis-, son argumentos que pueden validar en parte la apuesta, aunque lo cierto es que resulta algo simplista.
El obstáculo más claro a la tesis del rebote en bolsa es el efecto de las subidas de tipos, que en EE.UU. está tardando más en dejarse notar por la poco habitual coincidencia del ciclo de endurecimiento monetario más agresivo de los últimos 40 años y un aumento en gasto público que explica casi la mitad de la expansión del PIB de los últimos 12 meses. Esta situación tan inusual puede estar a punto de cambiar. La fractura en el Congreso es evidente, y el enfrentamiento en torno al shutdown tan solo se ha postergado a noviembre. Hasta 90 congresistas republicanos votaron en contra de la resolución presentada por McCarthy, condenándole, por su colaboración con los demócratas, a la pérdida de su puesto como portavoz. No hay sustituto claro, y si ya fue difícil encumbrarle después de hasta 15 rondas de votación, buscar ahora a alguien que esté dispuesto a cubrir el puesto de McCarthy puede tomar bastante tiempo. Y durante ese tiempo, no se aprobarán nuevos proyectos de gasto público, además de haberse incrementado el riesgo de “cierre” del gobierno en noviembre.
En este contexto, y con el reinicio de pagos de intereses sobre la deuda estudiantil, el déficit ha comenzado a disminuir, y no parece probable que se produzcan nuevas iniciativas en el plano fiscal que continúen protegiendo a la economía del efecto natural de la subida de tipos. Respecto a esto último, la rentabilidad de los bonos continúa su escalada, y el mercado estadounidense de futuros ha pasado a asignar una probabilidad superior (45%) a una última subida de 0,25% en 2023, que empañaría aún más la perspectiva a los alcistas.
Como vemos en la gráfica, los tipos reales (que son los que de verdad han impulsado al alza la rentabilidad de los bonos del Tesoro), están ya por encima de los breakevens, por primera vez desde marzo de 2020, y ponen presión creciente sobre la actividad económica.
Y aunque el índice de sorpresas macro se está girando a la baja, la rentabilidad del bono sigue subiendo, comprimiendo aún más la prima de riesgo de la renta variable. Un escenario de “aterrizaje suave” con tipos más altos, más tiempo y con el S&P cerca de las 19x, no es tan buena receta.
A corto plazo, y hasta que no recibamos señales más concluyentes de deterioro en el mercado laboral, la rentabilidad del bono puede mantenerse volátil. El ADP (nóminas privadas) de septiembre sorprendió con un incremento de 89.000, una lectura muy inferior a la esperada de 150.000. Esta cifra es la más baja desde enero de 2021. Sin embargo, el repunte en vacantes (JOLTS) y un dato de nuevas nóminas que prácticamente dobla al de consenso (336.000 vs. 170.000) impiden sacar conclusiones.
Entretanto, la semana que viene comienza el periodo de publicación de resultados del tercer trimestre, y como ya sucedió en el anterior, no parece que los CEOs vayan a contar con argumentos suficientes para ser demasiado optimistas. De hecho, de acuerdo con el análisis de FactSet, el número de empresas del S&P 500 que han presentado guías para el tercer trimestre es el más alto en la historia de la serie, con lo que el margen de sorpresas se ve bastante disminuido.
Unas 120 han actualizado al mercado sus perspectivas de negocio y de esas, un 64% lo han hecho con un mensaje negativo. El resto, mostrando revisiones al alza (ambos porcentajes por encima de la media de los últimos 10 años). Y con el consenso apuntando a crecimientos en beneficios (BPA) de 11,6% en 2024 y otra vez en 2025 (11,9%), los inversores necesitarán muchos argumentos para no empezar a dudar.
Por Carlos Ruiz de Antequera
