A mediados del pasado mes de mayo arrancó la segunda conferencia de inversiones de Old Mutual Global Investors en América Latina. Bajo el lema “Global thinking, local understanding”, Chris Stapleton, responsable de distribución de las Américas, Andrés Munho, jefe de ventas para América Latina, Florida y Texas, y Santiago Sacias, director regional del Cono Sur de las Américas, recibieron a los más de 60 profesionales que desde Uruguay, Argentina, Chile, Colombia y Perú se dieron cita en Punta del Este los días 12 y 13 de mayo.
Tras un repaso a las capacidades y estrategia de la gestora de origen británico, comenzó un panel de discusión entre los cinco gestores que acudieron al evento, que fue moderado por el conocido economista uruguayo Michele Santo. Los grandes temas de la tarde fueron China, las políticas de estímulo del Banco Central Europeo, el sentimiento del mercado y su divorcio con los fundamentales y los riesgos políticos que acechan este año a los mercados desarrollados, como la llegada del Brexit y las elecciones presidenciales en Estados Unidos.
La primera ronda de preguntas se inició con las preocupaciones en torno a la continuidad del bajo precio del crudo y un dólar menos fuerte; y cómo estos dos factores podrían haber afectado a la economía china. Josh Crabb, jefe de renta variable asiática y gestor principal de los fondos Old Mutual Pacific Equity y Old Mutual Asian Equity Income, comentó que el hecho de que el precio del petróleo continúe siendo bajo es algo positivo para Asia: “Que el precio del crudo se haya estabilizado a estos niveles es también importante, porque los inversores utilizan el precio del barril como una medida del riesgo. En cuanto al dólar estadounidense, independientemente de lo que suceda con el proceso de normalización de tasas, creo que esto ya se ha reflejado en el mercado y que los inversores ya han realizado sus ajustes. Si se va a mercados como Indonesia e India, puede escoger los mejores rendimientos en bonos a nivel mundial a 10 centavos, tan impresionantes como en Brasil, y creo que una vez se recupere la estabilidad de las divisas, los inversores perseguirán de nuevo estas tasas”.
Ian Ormiston, gestor del fondo Old Mutual European Small Companies (Ex UK), añadió su visión sobre el comportamiento del crudo a raíz de sus entrevistas con los equipos directivos de las empresas de servicios de petróleo: “Debido a que tenemos una profunda deflación en las curvas de costes, las decisiones de inversión han sido diferidas. Una de las compañías con las que nos entrevistamos la semana pasada está muy confiada en que verán una recuperación repentina en los proyectos. Pero al mismo tiempo, les están comunicando a sus clientes que el año que viene podrían obtener el mismo proyecto un 20% más barato. Con lo que le pregunté al CEO de la compañía: ‘¿si puedes obtenerlo un 20% más barato, por qué no hacerlo?’, a lo que realmente no obtuve una verdadera respuesta”. Ian se muestra confiado en el que la industria relacionada con el shale oil se recuperará si el precio del barril continúa fortaleciéndose; y cree que es el crudo normal el que se enfrentará a más desafíos, al llegar a un umbral en el que existe un riesgo de retraso en los márgenes de los proyectos.
¿Cuáles son las perspectivas sobre la economía china?
Retomando el tema de China, por ser un importante jugador en la economía mundial, Josh Crabb desveló los dos factores que a su juicio son más relevantes para entender lo que está sucediendo en la economía del gigante asiático: “Irónicamente, en China no suceden tantas cosas como la gente cree, pienso que en realidad todo sucede a un ritmo mucho más pausado de lo que la gente piensa. Desde mi perspectiva hay dos temas a tener en cuenta: el primero es la divisa, pongamos en contexto lo que realmente sucedió: teníamos una moneda que estaba vinculada al dólar, las autoridades chinas comunicaron que el renminbipasaría a estar ligada a una cesta de monedas, pero no especificaron realmente cuáles eran las monedas que componían esta nueva cesta; las dos únicas opciones eran el yen y el euro, ambas divisas se depreciaron repentinamente, las autoridades realizaron un solo ajuste de golpe y el resto del mundo entró en pánico”. Josh confía en que de ahora en adelante una mayor comunicación por parte del gobierno chino proporcionará más claridad y variaciones intradía, con lo que espera que este problema desaparezca con el tiempo, ahora que los niveles de especulación del yen y el euro son menores.
La segunda preocupación de Josh Crabb es la economía real y el exceso de crédito percibido por gran parte de los participantes del mercado: “Muchas personas creen que la economía china vuelve a estar dominada por la deuda debido a que sólo tienen en cuenta los datos del crédito otorgado, pero si se tiene en cuenta el funcionamiento del crédito en China, donde los bancos reciben una cuota en relación a cuanto crédito pueden prestar a lo largo del año y pueden prestar tanto al principio como al final del año a la misma tasa, lo más probable que los bancos traten de prestar al comienzo del ejercicio. Como resultado existe una cierta estacionalidad que después se revierte”. En relación a dónde se están destinando las medidas de estímulo del gobierno, Josh insiste en que no se está destinando a la construcción de ciudades fantasma o puentes que no llegan a ningún lugar, sino a proyectos reales: “El estímulo está siendo destinado a cosas sencillas como sistemas de transporte en metro, entonces surge la pregunta: ¿cuántos sistemas de metro se pueden construir? Existen 190 ciudades con más de un millón de habitantes en China, lo que supone la construcción de 190 sistemas de metro, una cifra muy significativa”.
Otro factor que está cambiando en la sociedad china es su preocupación por la polución, cinco años atrás a nadie le importaba, ahora están más concienciados por los altos niveles de polución y exigen que grandes cantidades de inversión sean destinadas para este objetivo.
En el panel también se habló sobre el regreso de altos niveles de volatilidad en los mercados. Justin Wells, director de inversiones dentro del equipo de renta variable global, que participa entre otros fondos en el Global Equity Absolute Return (GEAR), una estrategia Market Neutral que es uno de los fondos insignia de Old Mutual, comentó: “Una de las áreas que es más difícil de comprender cuando se evalúa el entorno en el que estamos invirtiendo, es el hecho de Norteamérica presenta los mayores niveles de volatilidad de acuerdo con nuestros indicadores; y el mayor sentimiento pesimista, hecho que es contrario al crecimiento económico que estamos percibiendo que está incrustado en esa gran nación, en esa gran economía. Hay muchas cosas extrañas ocurriendo en los mercados hoy en día”. Para Justin, esta volatilidad ha vuelto para permanecer por un tiempo, pero la parte positiva es que puede crear oportunidades para el inversor activo, siendo éste el enfoque que su equipo está tomando para los próximos meses.
Programa de compras del BCE
En cuanto a la efectividad de las últimas medidas anunciadas por Mario Dragui, Bastian Wagner, gestor que junto con Christine Johnson toma las decisiones de la estrategia Old Mutual Monthly High Yield Bond, expresa su opinión sobre la reacción del mercado frente al programa del Banco Central Europeo que incluye la compra de bonos corporativos: “Creo que el mercado se sorprendió bastante por la magnitud de las compras anunciadas con las nuevas medidas. Cuando se piensa en ello, la parte más desafiante será la compra de entre 3 y 5 billones adicionales a las ya establecidas compras de bonos gubernamentales cada mes. Expresaron de forma explícita que querían comprar deuda con grado de inversión denominada en euros y hasta un 70%, lo cual representa una gran cifra cuando se tiene en cuenta que 5.000 millones son casi el 2% de la totalidad del mercado elegible”.
Bastian hace referencia al estrechamiento generalizado de los diferenciales en los mercados de bonos con grado de inversión, pero menciona que se verá un mayor efecto en los bonos con grado especulativo. Además, señala varias cuestiones que todavía están pendientes de responder, como cuál puede ser el efecto en la economía real de una bajada incremental de tipos y qué pasaría si alguno de los bonos comprados por el Banco Central Europeo pierde el grado de inversión.
Por su parte, Huw Davies, co-gestor del fondo Old Mutual Absolute Return Government Bond, comentó estar bastante impresionado con la actuación del BCE: “Creemos que el programa del Banco Central Europeo es agresivo y que muy probablemente funcione. Ya hemos visto parte de estos efectos en la caída de las tasas de desempleo, que es cierto que eran niveles muy altos”.
Complementando las anteriores opiniones, Ian Ormiston puntualiza que es importante mencionar que por primera vez el banco central reconoce que existe un problema en el sistema bancario europeo, en particular en la Eurozona: “Las tasas de interés negativas están comprimiendo los diferenciales y están creando problemas a los bancos. Es bueno que se hable ahora de ello, porque el debilitamiento del sistema de crédito es probablemente el mayor problema de Europa”.
El sentimiento del inversor y el divorcio con los fundamentales
Al preguntarle a Ian sobre el sentimiento de los equipos directivos de las empresas en las que invierte, rápidamente surge el tema del divorcio entre el sentimiento del inversor y los fundamentales: “Es sorprendente la forma en que están evolucionando en realidad. Especialmente, si se comparan los estados financieros del primer trimestre con los de reportes de final de año tres meses atrás, en un momento en el que los directores generales no estaban proporcionando directrices o estaban suministrando directrices excesivamente cautas. Después el mercado cayó, influenciando la opinión de aquellos que pensaban que Europa se dirigía nuevamente hacia una recesión”.
Ian Ormiston menciona el caso de la economía francesa como un caso sintomático de la totalidad de la economía europea, en el que la mayoría de inversores hablan de Francia como un país que no crecerá nunca y respecto al cual se está desarrollando un mal sentimiento debido a la falta de propuestas de reformas económicas por parte del gobierno francés: “Justo cuando todo el mundo se había dado por vencido con Francia, su economía comienza a crecer, de forma fantástica pero no dinámica. Muchas empresas no reflejaban ningún tipo de crecimiento, ahora está comenzando a volver. En Francia, uno de los mayores impedimentos al crecimiento son las leyes laborales, que realmente han afectado a las grandes compañías. Mientras que las pequeñas compañías pueden contratar y despedir más fácilmente, también pueden ayudar a las grandes compañías proporcionándoles empleados que no necesariamente están incluidos en sus plantillas”.
Por su parte, Bastian Wagner compara las diferencias entre el mercado europeo y Estados Unidos, entre los que encuentra que hay una curiosa división. Mientras que, en los últimos cuatro años en Estados Unidos, se ha podido apreciar una actividad significativa en los proyectos de M&A (fusiones y adquisiciones) y en private equity; en Europa, esta actividad ha decrecido o ha permanecido sin alteraciones. “En Europa, no hemos visto muchas firmas de private equity entrando al mercado, realizando compras o con operaciones grandes de M&A, lo que es una señal de falta de confianza. Lo que hace cuestionarse si las medidas del BCE son suficientes para que los directores de las compañías se sienten y decidan si un proyecto de inversión debe ser ejecutado, o si tal vez necesitemos ir un paso más allá y que el gobierno proporcione la confianza al sector privado”.
Pero esa falta de confianza no sólo se da en los mercados desarrollados: Josh Crabb comenta que el sentimiento hacia los mercados emergentes ha sido bastante pesimista por un largo periodo de tiempo, por lo que los niveles de valuaciones actuales son muy bajos. “Los niveles actuales son todo lo bajo que pueden ser en un mundo sin crisis. Por lo que, en ese aspecto, son bastante negativos, pero la parte interesante viene cuando consideramos el posicionamiento en acciones. En los últimos seis meses hemos visto que acciones relacionadas con las materias primas subían entre el 100% y el 200%, hemos visto mercados como Brasil, que con las buenas noticias del ‘impeachment’ se apreciaba un 50% en el transcurso de tres semanas. Y la mayor parte de los inversores no han participado, siendo un claro indicador de cómo de extremo es el sentimiento, de modo que un simple evento que hace que la situación actual sea algo menos mala puede cambiar el mercado”.
Crabb añade también que tal vez sea el momento para que las políticas fiscales comiencen a entrar en escena. En su opinión, la política fiscal suele beneficiar a los países emergentes y obtiene mejores resultados para la mayoría de la población, ya que redistribuye riqueza.
En cuanto a los riesgos políticos que acechan los mercados, Huw Davies cree poco probable Reino Unido salga de la Unión Europea. Para el gestor, gran parte del riesgo del evento se ha manifestado en la moneda, la libra esterlina. A medida que la fecha de la consulta se acerca, en su estrategia distanciaran posiciones por tratarse de un evento de naturaleza binaria. En cuanto a las elecciones presidenciales de Estados Unidos, confiesa no tener una apuesta definida: “Hace seis meses nadie se imaginaba que Trump sería el candidato republicano, en estos momentos cualquier opción parece probable”.
Por último, Justin Wells hace referencia al papel que estos eventos están jugando en términos de sentimiento del mercado. “Todas las regiones en las que tenemos posiciones están en el territorio del sentimiento pesimista, unos mayores niveles de riesgo político son la principal razón detrás de este pesimismo generalizado”.
