Con sede en París, Ossiam, afiliada de Natixis Investment Management, es una gestora especializada en estrategias con procesos de inversión sistemáticos que utilizan índices con ponderación alternativa, también conocidos como “smart beta”. Entre las estrategias que ofrece Ossiam AM se encuentran las basadas en la ratio CAPE relativo, diseñadas para proporcionar una exposición a los sectores más infravalorados del índice S&P 500.
A pesar de que la efectividad de la ratio CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings) haya sido cuestionada, Carmine De Franco, Head of Fundamental Research en Ossiam, defiende la utilidad y vigencia en la segunda parte de su entrevista. A continuación, sus respuestas:
¿Asume la lógica de la ratio CAPE que señala implícitamente una recesión en los beneficios cada 10 años? ¿Ha ocurrido esto siempre?
Diría que, en un periodo de datos de diez años, podría esperar ver un año con una variación en la ratio CAPE anormal. Esto no aplica a Australia, por ejemplo, que ha sido testigo de una expansión de múltiples décadas.
Asumiendo que una variación anormal en el ratio CAPE, sin embargo, significa que algo va a suceder en el mercado. Y el principal problema aquí es que el ratio CAPE es en cierta medida un multiplicador, una palanca sobre los beneficios. El crecimiento de los beneficios en los últimos 10 años ha superado dramáticamente el crecimiento del PIB, mientras que en el largo plazo estas tasas de crecimiento tienden a converger.
Por lo tanto, parece que los precios del mercado han respondido quizás de forma muy optimista al crecimiento de los beneficios -debido a, entre otras cuestiones, unos beneficios claramente deprimidos al final de la crisis financiera global y el reciente considerable impulso fiscal- mientras que el crecimiento del PIB estadounidense solo se ha recuperado lentamente, a un ritmo más lento de lo esperado.
Unos valores elevados en la ratio CAPE en esta fase puede que no disparen una severa corrección, aunque esta opción no puede ser descartada. Pero, el punto es que estas valoraciones pueden ser sostenibles si la renta variable estadounidense continúa entregando el mismo crecimiento impresionante en sus beneficios. Porque esperamos que converja a la media de crecimiento del PIB, deberíamos prestar atención a la contracción de los beneficios. En ese caso, los precios de las acciones pueden reaccionar más rápido de lo esperado a la baja. Desde esta perspectiva, creo que el CAPE está diciendo a los inversores que no sobrepaguen un precio por los beneficios, por que nos encontramos ya en la zona cara. Unos menores o negativos beneficios definitivamente dañarán su rendimiento.
Entonces, ¿se debe utilizar la ratio CAPE como una herramienta para guiar los rendimientos esperados del mercado en los próximos diez años? Por ejemplo, si se invierte cuando el CAPE es bajo, se debería esperar obtener un rendimiento relativamente bueno, y si se invierte cuando el CAPE es alto, se debería esperar obtener un rendimiento algo peor. ¿Es así cómo lo percibe?
Sí, como regla de oro, solemos decir que si calculas el inverso de la ratio CAPE, 1/CAPE, éste proporciona aproximadamente el rendimiento real en los próximos diez años. Obviamente, esto es en términos promedios. Por lo que cuando el CAPE tiene un valor de 15, que es su media en el largo plazo, 1/15 es aproximadamente un 6% -lo que es más o menos la prima que se obtiene sobre las inversiones de renta variable. Cuando el CAPE se encuentra en un valor de 30 o 40, se está pagando de más. Ahora, no estoy diciendo que el rendimiento en los próximos diez años sea del 3%, pero del mismo modo, no es razonable sugerir que se está entrando en el mercado en el punto más alto. Por lo que, al menos que algo suceda que empuje el precio de las empresas a niveles más elevados, se está sobrepagando. Es más, es necesario considerar que la actual tensión comercial y las cuestiones geopolíticas podrían desacelerar el ciclo de inversión de las empresas y causar disrupción en las cadenas globales de valor. Todos estos puntos ponen presión sobre los beneficios y más tarde en los precios, puede que con más fuerza que si la ratio CAPE estuviese en torno a su media en el largo plazo de 15.
¿Es importante, por lo tanto, diferenciar entre una medida absoluta y una relativa de CAPE?
Exacto. Tras la crisis financiera global y el programa de flexibilización cuantitativa, todos los activos se han vuelto relativamente más caros, simplemente por que los bancos centrales han estado empujando más y más a los inversores a las clases con más riesgo. Muchos bonos soberanos en los mercados desarrollados están cotizando con tipos de interés negativos, convirtiéndose en activos bastante caros también. Con tales valoraciones, puede que los inversores asumen que las valoraciones CAPE deberían seguir el ejemplo. Unos niveles absolutos, por lo tanto, no cuentan la totalidad de la historia.
Lo que es importante es la tendencia y como se compara de forma relativa. Cuando se comparan sectores, por ejemplo, es mejor examinarlos en relación con su tendencia.
Está claro entonces que examinar una medida relativa tiene valor porque cuenta la historia de lo que pasa en el mercado y cómo se está moviendo la clase de activo. En nuestro caso cuando examinamos la ratio CAPE para diferentes sectores, tratamos de entender si un sector en particular está infravalorado en comparación con su propia carestía.
Por lo que claramente añade valor cuando se pueden ver las cosas en perspectivas y desde una base relativa. Los cambios en el corto plazo no cambian la imagen completa, pues el CAPE se suavizará a lo largo del ciclo del mercado – es una imagen a largo plazo. Las valoraciones obtenidas con las ratio CAPE pueden arrojar resultados interesantes, que son algo diferentes del consenso del mercado.
Por ejemplo, los gestores value suelen tender a ver el sector tecnológico en conjunto como muy caro. Sin embargo, hablando en términos relativos, el sector sigue estando infravalorado en comparación con lo que podría estar -basándose en sus beneficios potenciales y su tendencia histórica. Teniendo en cuenta el ciclo completo de mercado, se puede saber si el mercado está cotizando correctamente los cambios en los beneficios en comparación a su media a largo plazo. Y esto, en esencia es el valor real del CAPE.
Por Meritxell Sedo
Por Fórmate a Fondo