En el último trimestre de 2021, los mercados de deuda corporativa emergente han experimentado un repunte de la volatilidad impulsado en gran medida por la mayor incertidumbre en torno a la situación macroeconómica global. Aunque esta mayor volatilidad también viene determinada en parte por la situación individual de cada uno de los países y los cambios en materia de política monetaria que están siendo anunciados.
Por otro lado, en opinión de Victoria Harling, responsable de deuda emergente corporativa en Ninety One y principal gestora de la estrategia Ninety One Emerging Markets Corporate Debt, también existen otros factores positivos que están influyendo en la deuda corporativa emergente como la sincronización en la reapertura de las economías tras la irrupción de la pandemia y otros indicadores adelantados de crecimiento que se irán materializando en 2022.
Otro aspecto para considerar es la poca visibilidad que se tendrá debido a que se esperan una serie de elecciones en los mercados emergentes en el transcurso del año. Así, la deuda corporativa emergente se verá afectada por las expectativas de voto de los electores y por los nuevos gobiernos, creando más volatilidad, en particular en la región de América Latina.
La calidad de sus fundamentales va en aumento
La deuda corporativa emergente ha sorprendido gratamente con la solidez de los balances de sus empresas en los últimos años. Sus beneficios han sido impresionantes y, en todo caso, su apalancamiento ha disminuido de forma significativa. Las buenas noticias son que la tendencia de fortalecimiento de los fundamentales continúa.
Recientemente, los resultados de las empresas han revelado un panorama general de retorno de los beneficios a niveles más normales tras los resultados récord de finales de 2020. Esto ha ayudado a que las métricas de apalancamiento vuelvan a caer a los niveles de 2015. Con unos márgenes elevados y un fuerte crecimiento de los beneficios, muchas empresas entrarán en 2022 con unas bases muy sólidas.
Además, el incierto panorama está pesando en el apetito de las empresas por el gasto de capital y la expansión, reforzando su capacidad para soportar futuros vientos en contra. Esto ha llevado a muchas empresas a mejorar su calificación crediticia. Junto con las bajas tasas de impago globales, el resultado es un entorno favorable para los tenedores de bonos.
Los riesgos y oportunidades
El motor dominante ha sido la reacción del mercado a la evolución de la política en China. Aunque a lo largo de este año se ha prestado mucha atención a la evolución de la deuda corporativa en el gigante asiático -en concreto, al impacto del endurecimiento de la normativa y a la liquidez en el sector inmobiliario-, esta atención se ha intensificado en las últimas semanas, con un aumento de los diferenciales de los bonos corporativos inmobiliarios chinos hasta sus niveles históricos más amplios en la última década, durante el mes de noviembre.
A pesar de ello, el mercado de deuda corporativa de los mercados emergentes en su conjunto se ha mostrado notablemente resiliente; el índice CEMBI de JP Morgan sigue subiendo en el año, con un estrechamiento de los diferenciales en todas las categorías de calificación crediticia en el momento de redactar esta nota. Esto subraya la profundidad y la amplitud de un mercado que ofrece a los inversores un conjunto de oportunidades muy diversas.
Las perspectivas económicas mundiales para 2022 parecen relativamente positivas. A medida que la pandemia mundial se convierte en una enfermedad endémica, el desarrollo de vacunas y nuevos medicamentos para combatir el virus debería ayudar al mundo a volver a un estado más normalizado, proporcionando un telón de fondo relativamente positivo para el crecimiento y la actividad.
Sin embargo, muchas facetas de la vida aún no han vuelto a la normalidad, y las secuelas de la pandemia han provocado trastornos en las cadenas de suministros y escasez de recursos, que están impulsando el crecimiento de la inflación. Aunque Ninety One espera que las presiones inflacionistas se reduzcan con el tiempo, existe una gran incertidumbre sobre el momento en que se producirá y es probable que varios factores se mantengan a medio plazo.
La inflación: factores e incertidumbre
Una de las fuentes de perturbación en las cadenas de suministros que está provocando subidas en la inflación es el carácter de reinicio y parada que se está viviendo con la reapertura y cierre de las economías con el receso y avance de la pandemia. Este fenómeno puede persistir en el corto y medio plazo. Además, es probable que el retraso asociado a la crisis del transporte marítimo y de los contenedores tarde muchos meses en desaparecer antes de que se resuelva y se reduzcan las presiones inflacionistas.
Otro motor que fomenta la inflación y sobre el que se tiene una visibilidad limitada es el mercado laboral a nivel global. El cambio de mentalidad de los trabajadores que han optado por abandonar la mano de obra tras la pandemia ha creado presiones inflacionistas en los salarios y escasez de capital humano. A medida que pase el tiempo, se podría ver una mayor disposición por parte de las personas que han abandonado la mano de obra para regresar a la población activa, pero hay poca visibilidad al respecto.
Por último, el creciente impulso de los compromisos gubernamentales para reducir las emisiones de carbono ha provocado algunas presiones inflacionistas en los costes de la energía, que podrían seguir siendo elevados a medida que las nuevas tecnologías tarden más en ponerse en marcha y la producción de combustibles fósiles se reduzca, lo que provocará un desequilibrio entre la oferta y la demanda.
Aunque en Ninety One ven posible que los cuellos de botella en las cadenas de suministro se suavicen, cuanto más tiempo pase y la incertidumbre permanezca en torno al ritmo de crecimiento nominal y real, mayor será el riesgo de que la inflación se afiance. Esta incertidumbre está haciendo que la Reserva Federal de Estados Unidos sea reacia a subir los tipos de interés hasta que haya una mayor claridad sobre el alcance y el momento en que se disipen estos vientos en contra. Por lo tanto, en Ninety One creen que el riesgo de que la Fed realice un cambio brusco en su política monetaria es limitado.
Dicho esto, si la economía estadounidense vuelve a crecer plenamente y la Fed confía más en la persistencia de un mayor crecimiento, se esperarían unos tipos de interés más altos y mayores rendimientos en todo el mundo de la renta fija. En un entorno así, en Ninety One creen que el universo de la deuda corporativa de los mercados emergentes -con su menor duración y sus mayores diferenciales que el crédito de los mercados desarrollados- también ofrece un atractivo potencial de rentabilidad ajustada al riesgo dentro del universo de la renta fija.
Lo anterior, unido a los sólidos fundamentos de esta clase de activos, lleva a la gestora a pensar que el nuevo año anunciará un entorno favorable desde la perspectiva de los inversores en deuda corporativa de los mercados emergentes.
Los riesgos soberanos
La pandemia ha cambiado el equilibrio político de muchas conversaciones. Los gobiernos de todo el mundo están teniendo que adoptar políticas más populistas y de izquierdas en respuesta a la demanda de sus electores. Esto ya ha traído mucho riesgo de titulares a los mercados emergentes este año, y con ello, la volatilidad de los precios de los activos a medida que el clima político se vuelve menos amigable para el mercado.
En Ninety One esperan que este riesgo siga siendo elevado en 2022, especialmente en América Latina, donde las próximas elecciones están dando lugar a una retórica que socava la prudencia fiscal. En otros países, como Turquía, la vulnerabilidad externa sigue siendo elevada.
Sin embargo, los mercados ya han absorbido gran parte de este nuevo riesgo y se ha observado que tanto las primas de riesgo de las acciones como los diferenciales de los bonos corporativos se han ampliado, ya que los titulares relacionados con la política en países como Brasil y China han provocado volatilidad en los mercados renta fija y variable emergentes. Esta revalorización en algunos segmentos del universo de la deuda corporativa emergente ha creado valoraciones atractivas para los bonos de algunas empresas y ha aumentado el número de oportunidades de valor relativo que los gestores activos tratarán de aprovechar en 2022.
El posicionamiento de cara a 2022
El equipo gestor de Ninety One busca aprovechar las oportunidades de valor relativo que se presentan en el mercado de crédito corporativo de los mercados emergentes, centrándose en los fundamentales a medio plazo y buscando fortaleza en los balances que no esté siendo debidamente valorada en los mercados.
Teniendo esto en cuenta, la gestora ve importantes oportunidades en China, ya que los temores de una recesión parecen exagerados y la flexibilización de las políticas podrían estar ayudando a mitigar los vientos adversos macroeconómicos. Según Ninety One, el error de valoración más pronunciado se está viendo en el sector inmobiliario de China, representando un importante potencial para captar alfa tanto por la sobreponderación del sector como por el posicionamiento dentro del mismo. También buscan aprovechar las oportunidades de descuento generalizadas que se derivan del efecto contagio a otros sectores en China, especialmente entre los bonos con calificación BBB.
Por otra parte, en Ninety One siguen sobreponderados en América Latina, concretamente en Brasil, donde creen que las primas de riesgo son excesivas en relación con la fortaleza en los fundamentales de las empresas en las que invierten. Este error de valoración se debe a la preocupación por el deterioro de la disciplina fiscal de Brasil y las próximas elecciones. Por eso, en Ninety One se centran especialmente en las empresas de materias primas no energéticas, donde esperan que la demanda y los precios sigan siendo elevados.
Desde el punto de vista sectorial, se centran en los sectores cíclicos, como los metales básicos, la industria y el consumo, al tiempo que mantendrán una infraponderación en el sector financiero debido a su correlación con el entorno macroeconómico y soberano, que podría estar sujeto a titulares políticos negativos. Siguen infraponderando el sector del petróleo, dada la disminución de la demanda de inversiones en combustibles fósiles y el carácter típicamente de larga duración del sector (alta sensibilidad a las subidas de tipos). En la misma línea, esperan aumentar su exposición a los bonos verdes y a las empresas más limpias que ofrecen a los países la posibilidad de hacer la transición hacia una menor huella de carbono, ya que esperan que la demanda de estos bonos siga siendo muy fuerte.
En términos más generales, si bien les complace poseer bonos de una mayor duración cuando las curvas son pronunciadas, buscarán cubrir el riesgo de tipos de interés si ven mayores posibilidades de subidas de estos a medida que se acerca 2022. Intentarán proteger sus estrategias en caso de que se vean riesgos de un cambio general hacia rendimientos más altos en el universo de la renta fija.
En resumen, en Ninety One tratarán de obtener rendimientos adoptando su enfoque habitual de inversión: adoptando una perspectiva ascendente y buscando oportunidades de valor, impulsadas por sus fundamentales, en todas las curvas de rendimiento, calificaciones y países.
Por Meritxell Sedo
