No pasa un día sin que se publiquen titulares sobre la escasez de mano de obra y los cuellos de botella en la cadena de suministro, y cómo están creando preocupaciones sobre la inflación. Según explica Abrie Pretorius, gestor junto a Clyde Rossouw de la estrategia Global Quality Equity Income de Ninety One, nos encontramos sin duda en un entorno único con múltiples corrientes cruzadas que hacen extremadamente difícil predecir el nivel de inflación que se puede esperar, así como su duración.
Aunque nadie puede saber si nos encontramos en el inicio de un momento similar al estancamiento de los años 70, sería prudente comprender el impacto potencial si efectivamente estamos asistiendo al inicio de un periodo prolongado de presión inflacionista.
Las opciones de inversión que a menudo se sugieren como las más adecuadas para los entornos inflacionistas son las empresas con poder de fijación de precios y los negocios intensivos en capital, como los de los sectores de la energía y las materias primas, que se benefician claramente de la inflación en las materias primas que producen y venden. En cuanto al primer punto, en Ninety One están totalmente de acuerdo en que el poder de fijación de precios es importante, aunque muchas empresas simplemente no pueden o no quieren aumentar los precios en la medida necesaria.
Los activos intangibles consumen menos efectivo
Sin embargo, Ninety One difiere de la idea de que los negocios intensivos en capital se beneficien en entornos inflacionistas. En su opinión, las empresas que tienen un mejor comportamiento durante los periodos inflacionistas son las que tienen unos bajos requisitos de reinversión con activos dominados por elementos intangibles, como patentes, marcas y derechos de autor.
Las empresas con una base de costes fijos elevada tienden a ser definidas como de menor calidad, incluso en los mejores momentos, y es probable que les vaya mucho peor durante los periodos inflacionistas. Para resaltar el verdadero impacto económico de la inflación en las empresas, se puede comparar el impacto de un aumento repentino y sostenido de los precios del 15% en dos entidades hipotéticas: la primera, una empresa dominada por activos fijos, y la segunda, una empresa dominada por activos en forma de marca que no requieren una reinversión de capital significativa, ambas con el mismo rendimiento del capital.
Como ilustra la figura 1, el impacto de esta inflación es manejable, en teoría, ya que ambas empresas sólo tienen que aumentar el precio de sus productos en un 15% anual sin afectar a los volúmenes para conseguir un crecimiento de los ingresos del 15% anual. Suponiendo que los márgenes se mantengan igual, esto implicaría que los beneficios también aumentaran un 15% anual. Misión cumplida.
Sin embargo, esta rápida conclusión puede ser engañosa, pues el impacto de la inflación va más allá de la cuenta de resultados. Para que las empresas crezcan un 15%, probablemente también tendrían que incrementar su inversión en activos fijos netos en un 15%. Mientras que la empresa con activos intangibles no necesitaría el mismo nivel de reinversión, pues su base de activos es en gran parte su marca, con muy pocos elementos intensivos en capital que mantener, como edificios y maquinaria. El impacto en su generación de efectivo, para poder mantenerse al día con la inflación, es profundamente diferente. Como ilustra la figura 2, se espera que la empresa con activos en forma de marca genere un flujo de caja libre sustancialmente superior al de la empresa con activos tangibles en el largo plazo.
Esto pone de manifiesto que, aunque la atención se centra a menudo en la rutina recurrente de las ventas y los beneficios trimestrales, no se reconoce la importante distinción de que el flujo de caja libre es realmente lo que impulsa el valor, no los beneficios.
En el ejemplo de Ninety One, la empresa con activos intangibles no sólo ha mantenido el ritmo de la inflación, sino que también ha sido capaz de crear valor para los accionistas. A pesar de demostrar la misma capacidad para impulsar la fijación de precios, la intensidad de capital de la empresa con activos fijos se tradujo en una destrucción de valor en los primeros años de inflación, manteniéndose muy por debajo de la empresa con activos intangibles en el largo plazo. Lo más importante es que la empresa de activos tangibles no sólo ha decepcionado en cuanto al crecimiento del flujo de caja libre, a pesar de haber visto un aumento óptico del rendimiento del capital durante el periodo; es probable que el mercado valore cada dólar de este nivel deprimido de flujo de caja menos que durante el periodo anterior a la inflación, debido a la propia mecánica del aumento de los precios.
Estar al lado de los inversores en sus momentos de necesidad
En Ninety One, como inversores en renta variable -y en toda su plataforma Quality -, entienden la importancia de unos ingresos sostenibles o que el crecimiento de los dividendos siga el ritmo de la inflación para satisfacer las crecientes necesidades del pasivo. En la figura 3 se demuestra que los sectores no intensivos en capital -que definen como consumo discrecional, productos básicos de consumo, tecnologías de la información y atención sanitaria- ofrecieron un crecimiento medio de los dividendos del 8,6%, en comparación con el resto de los sectores de capital intensivo, que aumentaron los dividendos sólo un 2,7% anual durante los 10 años hasta 2020.
Sin embargo, la distribución de dividendos es una decisión discrecional que sólo puede pagarse con el exceso de flujo de caja. Para ilustrar este punto, la figura 4 muestra el rendimiento de los ingresos y del capital para los componentes del MSCI World por intensidad de capital para el calendario de 2020. Los dividendos se desplomaron debido a los extraordinarios vientos en contra presentados por el COVID-19, pero el grado de dolor varió dramáticamente dependiendo de la intensidad de capital de la empresa.
Los inversores en renta variable suelen verse atraídos por los sectores de gran intensidad de capital debido a sus atractivos rendimientos iniciales, sólo para verse decepcionados cuando más necesitan los ingresos. El gráfico muestra que, si se hubiese invertido en sectores de alta rentabilidad e intensidad de capital, los ingresos habrían disminuido un 13,2% durante 2020. Los inversores habrían tenido que reembolsar el capital para satisfacer las necesidades de ingresos en un momento en que el capital también disminuyó. Sin embargo, las distribuciones de los sectores con poco capital disminuyeron sólo un 5,4%, pero el crecimiento del capital compensó con creces el déficit de ingresos.
En Ninety One no creen que este ciclo -y cualquier período potencial de inflación- sea diferente a los períodos anteriores. Las empresas intensivas en capital ofrecieron un crecimiento mediocre de los ingresos durante la última década y decepcionaron durante 2020. Por lo tanto, no esperan que las cosas cambien; y creen que es probable que su generación de ingresos y sus rendimientos de capital decepcionen en el futuro debido a los crecientes requisitos de reinversión que dejarán poco exceso de efectivo para satisfacer las necesidades de ingresos de los inversores, que aumentan rápidamente. Dentro de la estrategia Ninety One Global Quality Equity Income – y en toda su gama de estrategias Quality- la gestora invierte en empresas con poder de fijación de precios, pero, lo que es más importante, este poder de fijación de precios está respaldado por modelos de negocio que no requieren una reinversión continua, ya que no son intensivos en capital por naturaleza. Como resultado, sus flujos de caja y sus dividendos no sólo fueron más resilientes que el mercado durante la crisis, sino que también deberían estar bien preparados para salir de la pandemia con la capacidad de impulsar los ingresos reales y el crecimiento del capital.
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Por Meritxell Sedo
