Durante los últimos cinco años, los mercados de renta variable europeos han tenido un rendimiento inferior al de la renta variable global debido a problemas políticos y económicos generados por la última gran crisis global financiera. Según indican desde el equipo gestor de la estrategia Ninety One European Equity, formado por Ken Hsia, gestor de la cartera, Rajeev Bahl, subgestor de la cartera, son varios los factores que se combinaron en Europa para producir una recuperación más lenta de la actividad económica y la rentabilidad que en otras partes del mundo: la austeridad fiscal, un sector bancario disfuncional y un bajo crecimiento crediticio.
La incidencia de estos factores se vio agravada por la persistente incertidumbre del Brexit, los estancamientos políticos en Italia y España y las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China. Después, en la primera parte de 2020, la irrupción del COVID-19 frenó la actividad económica.
Sin embargo, unos tiempos tan difíciles han llevado a políticas audaces. La dramática respuesta política parece haber puesto un piso a los mercados de capital y sentado las bases para una recuperación a medida que se alivian las medidas de confinamiento. A continuación, el equipo gestor de la estrategia Ninety One European Equity, que cuenta con el apoyo del equipo 4Factor de Ninety One, evalúa los desarrollos actuales en Europa y los motivos por los cuales Europa es una región particularmente interesante ahora para los inversores.
La pandemia también ha puesto en marcha cambios que podrían tener un profundo impacto a largo plazo en el futuro de las economías y los mercados europeos. Una de las debilidades de la construcción de la Unión Europea ha sido la falta de unión fiscal. El Fondo de Recuperación de la UE es un pequeño paso hacia una mayor alineación fiscal para hacer frente a la crisis actual. Estos desarrollos fortalecen la profundidad y la amplitud de las oportunidades de inversión en Europa, y el proceso de inversión 4Factor que incorpora la estrategia Ninety One European Equity tiene por objetivo encontrar esas oportunidades.
El COVID-19 cambia las perspectivas de Europa a corto plazo
La pandemia había llevado a los analistas a recortar significativamente sus pronósticos de ganancias para 2020 a niveles similares al punto más bajo de las recesiones recientes. Sin embargo, desde Ninety One apuntan que algunas empresas están comenzando a superar estas bajas expectativas. Por ejemplo, las empresas con ingresos relacionados con las suscripciones en lugar de las transacciones están obteniendo mejores resultados, al igual que los modelos digitales como el comercio minorista y el entretenimiento en línea, ya que la gente se acostumbra a pasar tiempo en interiores.
Además, la baja rentabilidad actual no significa que los precios de las acciones no puedan apreciarse en anticipación de una eventual mejora, como se refleja en el desempeño del mercado de valores europeo en 2012, 2013 y 2019. A corto plazo, incluso es posible que el crecimiento de los ingresos europeos supere el de Estados Unidos. Hasta ahora, la contención europea del coronavirus parece haber tenido más éxito y un apoyo político más generoso, lo que aumenta la posibilidad de que Europa lidere el camino para salir de esta recesión.
Y también cambia las perspectivas en el largo plazo
De forma crucial, la rapidez del impacto que la pandemia ha tenido en las ganancias ha ido acompañada una respuesta política a un ritmo y escala sin precedentes. La última manifestación de esto ha sido el Fondo de Recuperación de la Unión Europea de 750.000 millones de euros, que representa el 5,4% del PIB de la UE-27, destinado a apoyar a los sectores y regiones afectados por el coronavirus. Esto refuerza el presupuesto revisado a largo plazo de la UE de casi 1,1 billones de euros que representa alrededor del 1% del PIB por año, un aumento del 15% en comparación con el plan de siete años anterior.
La importancia del Fondo es doble: proporciona un estímulo adicional a las propuestas existentes y subraya el compromiso de utilizar el presupuesto de la UE como un medio de endeudamiento para financiar el gasto. Esto último es significativo, ya que podrían ser los primeros pasos tentativos hacia una unión fiscal más estrecha. Este sería un cambio profundo y podría abordar uno de los problemas que ha obstaculizado el crecimiento de Europa durante la última década o más.
Una fontanería financiera eficiente es la base
Una de las otras razones clave del bajo rendimiento de Europa desde la Crisis Financiera Global han sido las dificultades que enfrenta el sector bancario. Esto ahora está cambiando. Los gobiernos y los reguladores han reconocido que los bancos se verán afectados por la pandemia a medida que la actividad económica se debilite y los prestatarios se estresen más, y entienden de manera crucial que los bancos son fundamentales para la recuperación posterior al COVID. Esta vez son parte de la solución, no el problema.
Desde la Crisis Financiera Global, los bancos europeos se han enfrentado a una combinación de vientos en contra que han afectado el rendimiento del capital (ROE) del sector, tanto en comparación con la historia como con otras regiones. Estos vientos en contra han incluido mayores requisitos de capital regulatorio, un crecimiento persistentemente bajo y tasas de interés bajas, y costos elevados de cumplimiento y redundancia en comparación con otras regiones.
Esto ha llevado a algunos bancos a invertir fuertemente en tecnología, tanto para reducir los costes administrativos como para alentar a los clientes a migrar a canales en línea de menor coste (Figura 3). En ese sentido, en Ninety One creen que esta seguirá siendo una tendencia secular, dado el incentivo de la amplia brecha entre las relaciones de coste-ingreso (una medida de eficiencia y productividad) de los bancos digitales puros en comparación con los bancos tradicionales. Después de una pausa inicial posterior a COVID, varios bancos han reanudado los programas de reducción de costes para seguir siendo competitivos.
Regulación y política acomodaticias son clave para la recuperación
Reconociendo que la pandemia afectará el capital de los bancos (a través de mayores incumplimientos de préstamos y menores valoraciones de los bonos soberanos a medida que los gobiernos pidan más préstamos), los reguladores han demostrado ser acomodaticios.
Han permitido a los bancos cierta flexibilidad en los cálculos de capital a través de colchones anticíclicos más bajos, menos requisitos de capital básico dentro de los colchones de riesgo específicos de la empresa y han moderado los nuevos estándares de contabilidad para pérdidas crediticias. Junto con los recortes de dividendos y los programas de flexibilización monetaria del Banco Central Europeo que reducen el coste de capital para el sistema, esto da a los bancos más espacio para respirar. Aunque pasarán algunos trimestres antes de que se haga visible el impacto total de COVID-19 en el sistema bancario europeo. Si uno de los resultados es que se alivia el aumento constante de los costes regulatorios y los requisitos de capital para permitir que los bancos ayuden a respaldar la recuperación, esto podría resultar positivo para el sector bancario, en particular dada la deprimida valoración del sector.
A largo plazo, la panacea para los bancos europeos sigue siendo la unión bancaria y la mutualización de la deuda (1). Con los planes para un Fondo de Recuperación de la UE en marcha, la pregunta es si esto podría conducir a alguna forma de emisión conjunta de deuda a más largo plazo en todo el bloque, lo que podría ser clave para reducir el costo de los fondos (2) en toda la región. Para los bancos, una mayor mutualización de la deuda podría allanar el camino para un esquema paneuropeo de garantía de depósitos, que es el tercer y hasta ahora esquivo pilar de una unión bancaria. En Ninety One creen que este esquema volvería a poner en la agenda mayores fusiones y adquisiciones transfronterizas y permitiría a los bancos consolidar las bases de costes, digerir las deudas incobrables y apuntalar la rentabilidad.
Si bien estas fusiones y adquisiciones transfronterizas aún están un poco lejos, las fusiones y adquisiciones intrafronterizas aún podrían servir como una válvula de escape importante, mirando el modelo de consolidación bancaria de España después de la crisis de 2010 para mejorar la rentabilidad. Durante un período de 5 años, el número de cajas de ahorros se redujo de 45 a 2, el número de sucursales se redujo casi a la mitad y la rentabilidad del sector bancario se recuperó más rápido que sus pares regionales. Al abordar el sistema bancario, esto prestó un fuerte apoyo a la economía en general, que ha visto a España ofrecer un crecimiento consistentemente mejor que muchas contrapartes centrales de la UE en los últimos años. Para concluir, todavía se está muy lejos de la unión bancaria o de la unión fiscal en Europa, pero no debe pasarse por alto la importancia de los primeros pasos. Ha habido buenas razones en el pasado por las que Europa debería comerciar a bajo precio. Sin embargo, en la opinión de Ninety One, la respuesta política a la crisis ha hecho que algunos de ellos ya no sean válidos y ahí radica la oportunidad para que las acciones europeas vuelvan a calificar y cierren su descuento a otros mercados.
Un terreno fértil para la caza de empresas con valoraciones atractivas
Incluso después de los recientes repuntes, en las medidas de valoración a más largo plazo, los mercados de renta variable europeos rara vez han sido tan atractivos. Por ejemplo, según el precio contable, la renta variable europea nunca ha tenido una valoración tan atractiva frente a la estadounidense (Figura 4). Esto se debe en parte a la diferente combinación de sectores de los dos mercados, pero incluso ajustando esto, Europa parece relativamente barata (Figura 5). Con los rendimientos de la deuda pública a largo plazo en territorio negativo, la renta variable también parece atractiva frente a otras clases de activos. Incluso después de una serie de recortes en los pagos de las empresas, se prevé que la renta variable europea rinda un 3,5%, una prima sustancial incluso si aún son posibles más recortes.
Parte de este valor refleja el predominio de las grandes empresas tradicionales en los índices. Es probable que los modelos comerciales basados únicamente en el crecimiento de las exportaciones, en Alemania, por ejemplo, sigan siendo desafiados. Otros modelos de negocios pueden adaptarse a la presión de la crisis. Una de las razones por las que las relaciones precio-valor contable parecen tan atractivas es que el índice está fuertemente ponderado en las finanzas, que se mantienen en mínimos relativos de 30 años.
El análisis de Ninety One muestra que además del descuento cíclico por el riesgo creciente de una menor rentabilidad, existe un descuento adicional por la posible ruptura de la Unión Europea. Esto resalta el potencial de una mayor alineación fiscal para reducir el riesgo de las acciones europeas, especialmente entre las financieras, así como la importancia de un entorno regulatorio menos oneroso para que el sector bancario lidere la recuperación.
La «nueva Europa» ofrece diversas oportunidades
Para reforzar la respuesta monetaria, el estímulo fiscal en muchos casos está tomando la forma de inversiones en proyectos e iniciativas que beneficiarán al medio ambiente. Casi un tercio del paquete de recuperación se ha destinado a abordar el cambio climático. Esta agenda verde ofrece oportunidades interesantes para los inversores. Además, existen algunas tendencias seculares en Europa a las que la pandemia les ha dado un impulso adicional y no dependen necesariamente de un retorno al crecimiento económico. Los inversores rechazan con demasiada frecuencia esta «nueva Europa», ya que es muy pequeña en el contexto de los índices de referencia europeos. Sin embargo, los gestores de Ninety One consideran que la inversión en Europa no se trata de países o sectores, sino de empresas individuales.
Una de las ventajas de un enfoque activo ascendente es que los gestores de Ninety One pueden aprovechar las posibilidades que ofrecen las empresas innovadoras, sin dejar de estar atentos a la posibilidad de cambio en las industrias tradicionales. El proceso de inversión 4Factor tiene como objetivo identificar oportunidades tanto entre los antiguos modelos de negocio como entre los nuevos para capturar retornos sostenibles a largo plazo.
Con el mercado bifurcado entre valor y crecimiento, el enfoque equilibrado de Ninety One les permite encontrar ideas en todo el mercado. Por ejemplo, las empresas establecidas desde hace mucho tiempo en la industria del automóvil se están reinventando para hacer frente al desafío planteado por el declive del motor de combustión interna. También están considerando algunas de las nuevas empresas de Tecnología de la Información que satisfacen la creciente demanda de los consumidores de ciberseguridad o sistemas de pago sin efectivo en un mundo cada vez más digital.
Anotaciones:
(1) Compartir la deuda entre los estados miembros de la UE, lo que puede lograrse mediante una serie de estrategias.
(2) El costo de los fondos es la tasa de interés del banco por utilizar el dinero de sus clientes.
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Por Meritxell Sedo
